（来源：宏观与商品）
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内容
热点分析：2026 年四大科技巨头资本支出指引合计达 7250 亿美元，较 2023 年近乎翻倍，AI 军备竞赛正在成为新一轮财政扩张的重要推手｡与此同时，美国 2026 财年财政赤字预计达 1.9 万亿美元，国债规模逼近 39.2 万亿美元，利息支出占财政收入比重升至 18.6%, 债务货币化压力持续积累｡在此背景下，美联储政策空间或受到双向压制，美元信用的长期基础有望持续承压｡此外，2022 年西方冻结俄罗斯央行储备资产后，全球央行连续三年购金逾千吨，储备多元化的战略意图已较为明确｡我们认为，当前黄金定价虽或仍部分锚定传统实际利率框架，而美元信用折价这一慢变量的持续积累，或将支撑黄金定价中枢的系统性上移｡
宏观分析：美联储 6 月议息会议如期按兵不动，但点阵图释放鹰派信号，年内加息预期升温，但由于美伊和平协议达成，油价大幅下挫，通胀风险已经下降，年内加息必要性不强｡此前 5 月非农就业数据超预期走强，劳动力市场韧性凸显，叠加美伊局势恶化，强化美联储加息预期｡受此驱动，美债收益率快速上行，实际利率同步走高，压制贵金属短期走势｡但是中长期维度看，贵金属价格中枢具备持续上行基础：全球地缘政治风险中枢抬升，政治经济秩序重构仍在持续，同时美国财政压力加剧，去美元化进程将持续推进，全球央行增持黄金储备的趋势延续｡白银､铂金､钯金兼具金融与工业双重属性，整体跟随贵金属板块运行，向上弹性打开依赖工业需求的配合｡
资产配置：当前国内经济弱复苏､流动性合理宽松，美伊即将正式签署谅解备忘录，中东地缘风险全面出清，原油地缘溢价大幅回落，能源通胀压力显著降温，美联储年内加息预期大幅降温､美债收益率高位回落，压制贵金属的高利率利空全面松动｡进取型配置方案建议：贵金属 30% (增持黄金､低位布局铂钯白银)､权益 30%､中短端国债 25%､原油 15%｡后续紧盯美债利率走势､美联储政策指引､美伊协议履约进度､OPEC 减产执行情况，动态调仓，把握贵金属估值修复､原油弱势下行主线，平衡组合收益与风险｡
风险提示：海外经济变化超预期；地缘冲突变化超预期；美联储货币政策转向｡
专题：AI 资本开支浪潮下，美元信用折价与黄金重估
AI 军备竞赛或将开启一轮史无前例的财政扩张周期，其规模与持续性有望超出市场当前的定价预期｡2025 年全年，谷歌､亚马逊､微软､Meta 四大科技巨头资本支出合计已达约 4100 亿美元，较 2023 年几近翻倍；而据英国《金融时报》汇编的一季度财报数据，四家公司 2026 年资本支出合计指引已升至约 7250 亿美元，同比增幅达 77%｡这一轮开支浪潮的特殊性或在于其高度集中性与持续性：算力基础设施的建设周期长达 3-5 年，一旦启动便有望形成刚性支出，叠加各国政府以国家安全为由推动的 AI 国产化替代投资，公私两端的 AI 资本开支或将形成相互强化的螺旋式扩张｡若按当前指引线性外推，四家公司未来五年累计资本支出规模或将达到数万亿美元量级，其对财政赤字的间接拉动效应或尚未被主流预测模型充分捕捉｡
天量 AI 投资的融资机制或将系统性推升美国债务货币化压力，进而对美元信用的长期基础形成侵蚀｡从财政数据来看，美国国会预算局 (CBO) 预计 2026 财年联邦财政赤字约为 1.9 万亿美元，占 GDP 的 5.8%; 截至 2026 年 5 月底，美国国债总规模已达约 39.2 万亿美元，利息支出预计 2026 年将突破 1 万亿美元，占联邦财政收入比重约升至 18.6%, 逼近 1991 年的历史高位｡在此背景下，美联储或将面临越来越难以回避的政策两难：若维持高利率以抑制通胀，国债利息压力有望进一步恶化财政可持续性；若提前降息或重启资产购买，则或将直接构成债务货币化，稀释美元购买力｡两条路径对美元信用的侵蚀方向或趋一致，区别仅在于速度与形式｡
AI 时代的大国技术竞争或将加速全球储备体系的重构，黄金作为 "去主权化资产" 的战略价值有望被进一步重估｡AI 技术的竞争已从商业领域逐步蔓延至国家安全领域，各国政府或将 AI 主权与金融主权置于同等战略高度｡在此背景下，美国将技术出口管制､金融制裁､美元清算体系作为对外博弈工具，客观上或将迫使非西方经济体加速寻求替代性储备资产｡2022 年西方冻结约 3000 亿美元俄罗斯央行储备资产，为全球央行提供了一次直接的 "压力测试"｡此后，据世界黄金协会 (WGC) 数据，全球央行购金规模连续三年超过 1000 吨 --2022 年 1080 吨､2023 年 1051 吨､2024 年约 1092 吨，购买方高度集中于新兴市场与非西方经济体｡这或已不只是资产配置的多元化考量，更有望反映出对 "美元体系工具化风险" 的主动对冲意愿｡黄金的吸引力，或恰恰在于它是目前唯一不依附于任何主权､不受任何政府冻结､不受任何技术标准控制的储备资产｡
从定价框架看，美元信用折价的慢变量特征或意味着黄金中枢的系统性上移难以快速逆转｡与实际利率这一快变量不同，美元信用折价是一个慢变量 -- 其积累或需数年时间，一旦形成便难以快速修复｡当前市场对黄金的定价或仍在很大程度上锚定实际利率框架，这意味着每一次因利率预期扰动导致的金价回调，或更多反映旧框架与新框架之间的定价摩擦，而非趋势的逆转｡展望后续，随着 AI 资本开支对财政赤字的拉动效应逐步显现､美联储政策空间持续承压､全球央行购金趋势有望延续，黄金定价中枢的上移或具备较为坚实的基本面支撑｡
一、宏观驱动因素分析
1.全球经济增长与通胀
5 月 CPI 继续上行，但整体符合预期，核心 CPI 环比略低于预期｡5 月 CPI 同比 4.2%, 符合市场预期，创 2023 年 4 月以来新高，前值为 3.8%;CPI 环比 0.5%, 符合市场预期，前值 0.6%｡核心 CPI 同比 2.9%, 符合市场预期，前值为 2.8%; 核心 CPI 环比 0.2%, 低于预期的 0.3%, 前值 0.4%｡
5 月非农超预期走强，但结构分化显著｡5 月非农就业人口新增 17.2 万人，远超市场预期的 8.8 万人，3 月非农上修 2.9 万，4 月上修 6.4 万，两个月合计上修 9.3 万人｡5 月就业增长呈现结构性分化，休闲酒店业新增 7 万人，地方政府就业人数增加 5.5 万人，医疗保健业增加 3.5 万人，金融活动行业则持续走弱，5 月减少就业 2.2 万人｡失业率维持在 4.3% 不变，劳动市场整体供需结构稳定，时薪环比上涨 0.3%, 同比上涨 3.4%, 符合市场预期｡
PPI 同样呈现整体升温，但核心相对温和的态势｡5 月 PPI 同比上涨 6.5%, 创 2022 年 11 月以来最大涨幅，高于预期的 6.4%; 环比上涨 1.1%, 大超预期的 0.7%｡剔除食品和能源的核心 PPI 同比上涨 4.9%, 低于预期的 5.4%; 环比上涨 0.4%, 同样低于预期的 0.5%｡
2.主要央行货币政策
美联储 6 月议息会议如期按兵不动，将联邦基金利率目标区间维持在 3.5% 至 3.75% 不变，点阵图释放鹰派信号｡
点阵图释放鹰派信号，半数委员预计今年将进行加息｡此次点阵图显示，有 1 人认为 2026 年应加息 3 次，有 5 人认为 2026 年应加息 2 次，有 3 人认为 2026 年应加息 1 次，有 8 人认为 2026 年应维持利率不变，有 1 人认为 2026 年应降息 1 次｡整体来看，支持 2026 年加息的人数大幅增加至 9 人，且有一人支持加息 75 个基点，支持降息的人数减少至 1 人｡美联储主席沃什未提交经济预测摘要 (SEP), 因此尽管美联储 19 名委员，点阵图只有 18 个点｡
议息声明篇幅大幅缩短，删除前瞻性指引内容，强调通胀使命｡相比上次议息声明，本次声明在经济评估方面表述变化不大，但强调通胀使命｡美联储表示，尽管部分归因于中东冲突的不确定性增加，但经济活动正在以稳健的速度扩张｡生产力增长和资本投资强劲｡就业增长与劳动力保持同步，失业率变化不大｡相对于委员会 2% 的目标，通胀率仍然较高，部分反映出供应冲击推动了包括能源在内的某些行业的价格上涨｡委员会将致力于实现价格稳定｡此外，在利率声明中 FOMC 重申了保持银行体系充裕准备金的政策，这打消了市场对沃什短期大幅缩表的担忧｡
美联储下调 GDP 和失业率预期，上调通胀预期｡具体来看：2026 年 GDP 增速预期从 2.4% 下修至 2.2%,2028 年从 2.1% 上修至 2.2%｡2026 年的失业率预期从 4.4% 下修至 4.3%,2027 年和 2028 年预期持平｡2026 年 PCE 预期从 2.7% 上修至 3.6%,2027 年从 2.2% 上修至 2.3%,2028 年持平｡2026 年核心 PCE 预期从 2.7% 上修至 3.3%,2027 年从 2.2% 上修至 2.5%,2028 年从 2% 上修至 2.1%｡2026 年联邦基金利率预期从 3.4% 上修至 3.8%,2027 年从 3.1% 上修至 3.6%｡
沃什推动美联储全方位改革，点阵图或将逐步废除｡在新闻发布会上，沃什并未给出任何具体前瞻指引，其核心思路是降低市场对美联储指引的投机博弈，引导资产定价回归经济基本面数据｡沃什宣布将成立 5 个改革工作组，包括美联储的沟通机制､美联储资产负债表政策､对现有数据来源的使用和依赖､转型时代的生产率与就业､美联储的通胀框架｡沃什预计这些工作组将在接下来几周开始工作，其中大部分工作将在年底前结束｡沃什表示到年底时会对美国央行的沟通方式进行一次审查，包括新闻发布会､“点阵图”､会议纪要等所有东西｡
沃什强调坚守通胀目标｡沃什重申严格锚定 2% 长期通胀目标：在充分证明美联储能够兑现 2% 通胀承诺前，不会讨论调整通胀目标，调整通胀目标不在当前工作范畴｡沃什再度强调 FOMC 委员达成统一共识，将全力推动物价回归稳定区间｡
3.利率与实际收益率
随着美伊局势缓和，美债利率下行，实际利率同步走弱｡6 月 16 日，10 年期美债收益率报 4.43%, 较上周下行幅度约 10 个基点，30 年期美债收益率报 4.93%,2 年期美债收益率报 4.05%,10 年期实际收益率报 2.14%｡但美联储议息会议召开后，市场加息预期升温，美债利率再度走高，2 年期上行幅度更大｡
4.美元指数与汇率
美伊和平协议达成，带动美元指数走弱，6 月 16 日美元指数报 99.55｡短期来看，美欧基本面差异等因素仍将对美元形成支撑，美元指数大概率维持震荡走势｡从长期视角来看，石油美元作为维系美元全球霸权的关键支柱，此次美伊地缘冲突进一步动摇美元信用根基｡石油贸易结算货币多元化将加速推进，助推全球去美元化进程｡但需要指出的是，去美元化是一个中长期渐进过程，不会在短期内颠覆美元的主导地位，央行储备资产多元化的推进将缓慢､持续侵蚀美元体系的根基｡
5.风险偏好与避险情绪
近期美伊冲突降温，市场风险偏好回暖，风险资产和贵金属同步走强，VIX 指数下降｡6 月 16 日，VIX 指数报 16.41, 较上周明显下降｡
二、贵金属供需基本面
1、黄金基本面分析
截至 6 月 9 日，COMEX 黄金总持仓为 33.27 万张､周环比增加 0.67 万张｡其中，商业多头持仓环比增加 0.51 万张至 5.90 万张，商业空头持仓小幅下降 0.02 万张至 26.00 万张，非商业多头持仓增加 0.19 万张至 20.80 万张，非商业空头持仓增加 0.41 万张至 3.41 万张，非商业套利持仓环比小幅增加 0.04 万张至 2.28 万张，非商业净多头持仓环比下降 0.22 万张至 17.38 万张｡
截至 6 月 16 日，COMEX 黄金库存共计 2793.93 万盎司､环比下降 36.49 万盎司｡其中，注册库存为 1542.25 万盎司､占比为 55.20%, 未注册库存为 1251.69 万盎司､占比为 44.80%｡截至上周，上期所黄金期货库存为 111.66 吨､环比持平｡
近一周，黄金市场的主导逻辑从地缘风险溢价向宏观政策预期的快速切换｡6 月 14 日至 15 日，美伊双方确认达成和平协议，霍尔木兹海峡全面开放，正式签字仪式定于 6 月 19 日举行｡停战谅解备忘录的签署使此前积累的地缘风险溢价迅速回吐，布伦特原油大幅走低，市场对通胀持续上行的预期随之减弱，美联储加息预期降温，此前压制黄金的核心因素得到阶段性缓解｡
宏观层面，本周市场的最大变量是美联储 6 月 FOMC 议息会议｡这是新任主席沃什上任以来首次主持的政策会议，市场普遍预计将维持利率不变，但沃什在发布会上的表态才是核心关注点｡与此同时，居高不下的美国通胀数据依然是贵金属市场面临的持续利空，实际利率走向仍将对黄金形成方向性指引｡
整体来看，黄金短期在地缘缓和与政策预期博弈中呈震荡修复态势，但中期方向仍取决于美联储政策路径的进一步明朗化｡市场正处于地缘风险退潮､宏观定价回归的关键转折期｡
2026 年一季度，全球黄金总供应量为 1230.94 吨､同比增加 2%, 总需求量为 1195.87 吨，供需两端数据基本匹配｡
需求量同比微降，但需求总金额在均价走高推动下飙升至创纪录的 1930 亿美元，同比大增 74%｡从供应端看，一季度矿产金产量为 884.68 吨，同比增加 21.1 吨，刷新一季度历史产量纪录｡但供给端最为关键的信号在于回收金仅 366.00 吨，同比仅温和增长 5%, 在高金价环境下展现出明显的供给滞后，折射出市场对金价持续走强的预期较强，存量黄金持有人惜售意愿浓厚｡生产商继续净减少套保量，总套保量连续第九个季度下降，表明矿企对金价的预期维持乐观｡
一季度可确认投资需求总量为 535.60 吨､同比下降约 5%, 但内部结构发生了剧烈轮动｡
金条金币 "扛大旗"｡一季度金条和金币总需求飙升至 473.60 吨，同比大幅增长 42%, 创 2010 年以来第二高季度水平，占可确认投资需求的比重从 2025 年同期的不到 60% 跃升至 88%｡更值得关注的是，仅在中国大陆一地，金条和金币需求就达 207 吨､同比大幅增加 67%, 创单季历史新高，超过 2013 年二季度 155 吨的前纪录｡增长几乎由亚洲主导 -- 印度､韩国､日本同步升温；欧美也不弱，美国同比增 14%, 欧洲大增 50%｡这一激增发生在金价持续高位运行的背景下，投资者配置黄金的动因已从短期投机全面转向长期避险和保值｡
ETF 大幅退潮，东西走向截然相反｡全球黄金 ETF 一季度净流入仅 62.01 吨，仅为 2025 年同期的 27%｡结构上 "东进西退" 格局鲜明：亚洲 ETF 逆势净增 84 吨，而 3 月美国基金大规模流出单月达 130 亿美元，完全吞没了年初的流入，终结了此前连续九个月的净流入｡这种撕裂根植于利率预期差，欧美在高利率环境中抬高持有成本，抛售 ETF 是理性的资产再配置；亚洲则因地缘风险驱动持续增持，将其作为长期安全资产配置｡资金流向的分化表明当前市场并非避险情绪消退，而是资本在利率与地缘两大逻辑之间做出了截然不同的选择｡
一季度全球央行净购黄金 243.66 吨，同比增长 3%､环比增长 17%, 购金量高于五年均值｡波兰央行增持 31 吨､乌兹别克斯坦增持 25 吨，中国央行在一季度增持 7 吨｡虽然土耳其央行因应对汇率压力出售约 70 吨，俄罗斯央行也因战事消耗外汇储备有所售出，但售出规模完全被更多央行的增持所抵消，且仍有大量未披露购金活动占据总需求估计值的大部分｡据世界黄金协会调查，95% 的央行计划在未来继续增加黄金储备，预计 2026 年全年购金量将维持在 800 至 850 吨之间｡央行将黄金作为美元信用弱化和地缘风险的对冲工具，其底层需求锚点的地位正在持续强化，为黄金中长期价格提供了最坚实的支撑｡
金价大幅走高对金饰消费的挤压效应在一季度全面显现｡全球金饰需求降至 334.99 吨､同比大幅下降 23%, 创 2020 年二季度以来新低｡但金饰消费金额逆势增长 31%, 显现出典型的 "以价补量" 格局 -- 消费者并非不爱黄金，而是在高价下主动降低购买频次与克重，以价换量，折射出黄金商品属性在定价体系中正在被金融属性所超越｡
从区域来看，中国一季度金饰需求 85 吨､同比大幅下降 32%, 印度与中东均明显下滑｡中国市场上也出现了两个背离：金饰销量下降但消费金额上升，1-2 月金饰零售额同比增 17.9%, 轻量化和硬足金产品通过设计溢价部分对冲了高价压力；金条和金币需求同比大增 67%, 部分原本流向金饰的购买力在增值税政策调整后转向金条金币｡
科技用金方面，一季度总量 81.62 吨､同比微增 1%｡其中电子用金受人工智能基础设施建设拉动，从 2025 年一季度的 67 吨增至 69.29 吨，创 2021 年四季度以来新高；其他工业用金和牙科用金继续萎缩，牙科用金已降至 1.95 吨，占全球黄金需求的比重不足 0.2%, 处于实质上的边缘化状态｡
2、白银基本面分析
截至 6 月 9 日，COMEX 白银总持仓为 10.34 万张､周环比增加 631 张｡其中，商业多头持仓环比增加 878 张至 2.67 万张，商业空头持仓下降 1415 张至 6.70 万张，非商业多头持仓下降 1446 张至 3.25 万张，非商业空头持仓增加 266 张至 1.03 万张，非商业套利持仓增加 1623 张至 1.66 万张，非商业净多头持仓环比下降 1712 张至 2.22 万张｡
截至 6 月 16 日，COMEX 白银库存共计 32115.96 万盎司､周环比增加 179.98 万盎司｡其中，注册库存为 8627.39 万盎司､占比为 26.86%, 未注册库存为 23488.57 万盎司､占比为 73.14%｡截至上周，上期所白银期货库存为 886.06 吨､周环比下降 86.55 吨｡
近一周，白银走势经历了先抑后扬的剧烈波动｡周初受宏观悲观情绪主导，白银跟随贵金属板块大幅下挫，工业属性使其跌幅显著大于黄金｡随后在美伊双方确认达成和平协议､霍尔木兹海峡将全面开放的消息提振下，白银迎来快速反弹，弹性明显强于黄金，此前超跌的部分得到一定修复｡不过反弹过后涨势逐步收敛，整体呈现震荡格局｡驱动逻辑上，美伊停战使地缘风险溢价快速回吐､油价大幅走低，通胀预期降温带动美联储加息预期边际收敛，降低了持有白银的机会成本，是本轮反弹的核心驱动力｡但市场观望情绪浓厚，投资者正在等待美联储 6 月 FOMC 会议的政策定调｡
从供需基本面看，2026 年白银市场缺口较此前预期大幅收窄｡高银价倒逼光伏制造商系统性削减银用量；同时银饰银器需求受高价抑制，矿山供应略有增加，多重因素共同压缩了缺口规模｡6 月底及年末的银价目标均被下调｡然而，白银的结构性支撑并未完全消失｡全球白银市场将连续第六年出现供应缺口，全球可交割白银库存已降至十年低位，自 2021 年以来累计从库存中提取了超过 7.6 亿盎司白银｡此外，银条和银币需求预计将增长至 2022 年以来最高水平，成为支撑需求的关键因素之一｡
进入 2026 年，白银基本面的核心叙事依然是连续第六年的供小于求，根据世界白银协会的测算，预计 26 年的白银缺口高达 4630 万盎司｡然而，需求端正在发生一场深刻的增量结构切换：白银工业需求因光伏行业调整而暂时放缓，实物投资需求则接替成为支撑价格的主要因素｡
作为过去几年白银工业需求增长的核心引擎，光伏产业在 2026 年面临双重挑战｡一方面，持续的高银价迫使企业加速推进 "节银" 技术｡无论是通过无主栅技术､铜替代，还是优化印刷工艺，光伏行业正在努力降低单位银耗｡另一方面，全球光伏装机增速也受到装机需求提前透支､产业链超高库存､光伏发电站项目缺乏经济性等因素的制约｡两大压力叠加，导致光伏领域的用银需求出现下降，进而拖累整体工业制造需求｡
而与工业需求的增速放缓形成鲜明对比，实物投资需求展现出强劲的韧性｡数据显示，全球白银实物投资需求已从 2024 年的 5939 吨增长至 2025 年的 6359 吨､同比增长 7.07%, 并且预计 26 年的这一趋势有望加速｡世界白银协会明确指出，由于地缘冲突等因素对工业消费造成的负面影响，预计投资需求将成为今年价格上涨的主要驱动力｡
3、铂与钯基本面分析
截至 6 月 9 日，NYMEX 铂金总持仓为 6.25 万张､周环比下降 3240 张｡其中，商业多头持仓环比增加 1611 张至 2.05 万张，商业空头持仓下降 1221 张至 4.10 万张，非商业多头持仓下降 701 张至 2.48 万张，非商业空头持仓增加 1499 张至 0.98 万张，非商业套利持仓下降 2642 张至 0.81 万张，非商业净多头持仓环比下降 2200 张至 1.50 万张｡NYMEX 钯金总持仓为 1.75 万张､周环比增加 1171 张｡其中，商业多头持仓环比增加 797 张至 6909 张，商业空头持仓下降 144 张至 4673 张，非商业多头持仓增加 219 张至 7516 张，非商业空头持仓增加 1177 张至 1.05 万张，非商业套利持仓为 581 张､环比增加 81 张，非商业净多头持仓环比下降 958 张至 - 2964 张｡
截至 6 月 16 日，NYMEX 铂金库存共计 42.42 万盎司､环比下降 1.94 万盎司｡其中，注册库存为 21.20 万盎司､占比为 49.96%, 未注册库存为 21.23 万盎司､占比为 50.04%｡NYMEX 钯金库存共计 25.29 万盎司､环比增加 1.62 万盎司｡其中，注册库存为 20.13 万盎司､占比为 79.61%, 未注册库存为 5.16 万盎司､占比为 20.39%｡
铂金与钯金的供给端高度集中，共同面临南非与俄罗斯两大产地的供应约束｡在南非，矿端长期受供电不稳､成本抬升､矿山老化及资本开支不足等因素制约，供给弹性极为有限，即便电价波动有所缓和，新增产能也难以在短期内释放｡在俄罗斯，诺里尔斯克镍业 (Nornickel) 一季度铂金产量同比下降 26%､钯金产量同比下降 18%, 全年预计铂金继续下滑 5%-8%､钯金下滑 10%-11%｡此外，俄罗斯面临的制裁风险导致出口运输与结算环节长期承压，进一步限制了全球铂钯的流通供应｡整体而言，铂钯供给端收缩的趋势仍在延续，为价格提供底部支撑｡
铂金与钯金同为铂族金属，在地质赋存与供应结构上高度重叠｡根据 25 年的相关数据，全球超 70% 的铂矿产自南非，超四分之三的钯矿产自俄罗斯和南非，且多为伴生矿，扩产周期较长｡这一高度集中的供应格局，使两者在 2026 年面临着共同的供给端约束｡
南非国家能源监管机构批准了 2026 年 4 月起 8.76% 的电价上调，矿业委员会指出部分冶炼厂涨幅甚至达到 19%｡值得注意的是，南非国家电力公司 Eskom 在 2025 年实现多年来首次全年盈利，连续一年未实施轮流限电，因此本轮电价上调是在供电稳定性有所改善后发生的｡对于铂钯生产这一典型的电力密集型产业而言，边际成本上移为价格提供坚实的成本支撑，同时高成本矿山恢复产能的意愿受到制约，叠加另一个主要生产国俄罗斯面临制裁风险，这些因素共同加剧了全球铂钯矿产供应的压力｡
需求方面，两者同样承受着汽车催化剂需求下滑的压力｡随着全球新能源汽车对传统燃油车替代趋势的持续推进，汽油车尾气催化的铂钯需求将持续走弱｡因此，钯金面临供应过剩的结构性压力，但铂金拥有氢能经济的长期叙事｡由于单原子铂催化剂领域的技术突破，PEM 电解槽与燃料电池的用铂效率持续提升，氢能产业用铂需求有望在未来数年实现十倍增长，为铂金提供稳定的需求增量｡
三、资金流动
1.期货市场数据
持仓量：CFTC 黄金总持仓降至历史均值下方，非商业净多头持仓同步回落，较前期高点明显缩水，且低于历史中枢水平，反映出机构资金对黄金的中期看涨共识有所松动，部分资金选择获利了结、离场观望｡商业空头套保比例同步抬升，产业端对高价的谨慎态度凸显，多空分歧加剧，叠加短期流动性冲击与美联储鹰派预期扰动，市场情绪偏谨慎，预示黄金短期或延续震荡偏弱走势｡但全球央行持续购金､地缘不确定性仍存，中期配置价值未改，若后续净多头持仓企稳回升，有望带动金价重启上行｡
成交量：黄金日均成交量近期显著放大，叠加持仓量与成交量比率同步抬升，反映市场活跃度与流动性显著增强｡量仓同步上行，验证了本轮黄金上涨的资金动能充足；但局部时段出现 “量增仓稳” 的背离信号，显示部分资金在高位兑现收益，短期波动风险上升｡从结构看，大额成交集中在主力合约，远月合约成交清淡，市场对短期价格波动的关注度更高，流动性主要集中在近月端，对突发消息的反应更为敏感｡
期限结构：当前黄金近月 - 远月价差为 - 6.9 元 / 克，处于温和 Contango (近月贴水､远月升水) 状态，且自 2025 年 8 月以来价差已从前期高位大幅回落并稳定在窄幅区间，前期现货紧张､近月大幅升水的极端行情已完全平复｡这一变化反映市场已从短期供需失衡､投机情绪主导的阶段，回归至由资金成本主导的常规持有成本定价模式，现货供需趋于平衡，无明显挤仓或抛压压力｡当前温和的 Contango 结构，与美联储降息预期延后､实际利率维持高位的宏观环境相吻合，资金成本上升支撑了远月升水；同时也说明市场对金价走势的预期趋于中性，缺乏单边押注的强烈信号，后续价差形态将主要随利率预期､资金成本变化而调整，若降息预期升温，曲线或逐步走平甚至向 Backwardation 切换｡
期现价差：黄金期现价差近期维持期货升水的结构，且升水幅度呈现先收窄后回升的波动特征｡这一结构变化反映市场正从 “期现阶段性错位” 向 “预期驱动下的合理升水” 回归：前期期货受降息预期､地缘避险情绪推动快速上行，现货端因交投节奏､物流等因素跟进偏缓，形成阶段性期货升水；短暂的现货升水是期货高位获利了结､现货买盘阶段性发力带来的短期修复，并未改变期货领涨的核心逻辑｡当前价差重回正区间，说明市场对黄金的中期看涨预期仍在，期货端定价充分反映了央行购金､去美元化等长期利好，现货需求韧性支撑价差维持合理升水，黄金定价仍以预期驱动为主､现货为底，期现结构健康，未出现泡沫化高估信号｡
2.ETF资金流向
通过分析全球主要黄金 / 白银 ETF (如 GLD､SLV) 持仓量的增减，来反映机构和散户的投资情绪和资金进出｡数据显示近期资金持续流入贵金属 ETF 市场｡黄金 ETF 持仓稳步抬升，反映机构与长期配置型资金对黄金的避险与保值需求持续增强；白银 ETF 持仓虽有波动但整体维持高位，表明市场对白银的工业需求与估值修复预期仍存｡从趋势看，ETF 资金持续流入为贵金属价格提供了坚实的资金支撑，尤其是黄金 ETF 持仓的稳步增长，印证了市场对美联储降息､地缘风险及美元信用弱化的中期看涨逻辑｡白银 ETF 持仓的波动则反映出其兼具金融与工业属性的特征，短期受宏观情绪扰动更大｡整体而言，ETF 资金的持续流入强化了贵金属的上行基础，若资金流入趋势延续，将进一步推动黄金与白银价格中枢上移；反之，若出现大规模资金撤离，则需警惕短期回调风险｡
波动率方面，黄金 ETF 波动率指数近期冲高后快速回落，虽仍处于近一年中枢上方，但已从阶段性高位明显下行，反映市场对地缘风险､美联储政策及美元信用的担忧情绪有所降温，风险预期阶段性缓和｡此前波动率上行与价格同步走高，打破了 “高波动对应价格下行” 的传统逻辑，核心驱动在于避险需求与资金涌入的共振｡当前波动率快速回落，一方面意味着市场情绪从极端亢奋向理性回归，黄金价格弹性有所收敛，回调风险边际降低；另一方面，波动率回落并未跌破长期趋势中枢，避险属性与资金配置需求仍在提供支撑，为趋势性上涨提供了更稳定的环境｡短期需关注波动率是否能在合理区间企稳，若回落至中枢附近，将更有利于黄金价格延续慢牛格局｡
3、交易者结构分析
当前黄金交易者结构呈现 “散户情绪回暖但偏短期､机构配置持续增强､国际投机高位谨慎､FOF 对冲加码” 的多元博弈格局，且各主体行为均深度锚定美联储降息预期延后､地缘风险反复､美元阶段性走强的宏观背景｡
散户层面，上金所小额现货成交与银行金条销量环比回升，叠加黄金 ETF 小额申购占比提升，反映民间投资者在金价高位仍有逢低配置意愿；但同期回购量同步增加，获利了结压力上升，行为更趋短期化，体现出对价格波动的谨慎心态｡
机构方面，沪金期货前 20 名会员多头持仓占比抬升，黄金 ETF 机构持有占比突破 70%, 保险､公募商品基金等大型资管持仓稳步增长，体现专业机构对黄金作为对冲利率波动､通胀粘性与地缘风险工具的长期配置价值认可，成为价格中枢的核心支撑｡
国际投机端，CFTC 非商业净多头持仓虽处历史高位但环比小幅回落，显示海外投机资金在降息预期延后､美元阶段性走强的背景下，虽仍偏多但对高位波动的警惕性显著提升，多空分歧加大，资金情绪趋于谨慎｡
大类资产 FOF 层面，黄金在多策略组合中的权重较去年末提升 1.2 个百分点，风险平价模型隐含仓位同步上行，反映 FOF 通过增配黄金对冲股债波动与地缘尾部风险，进一步强化了黄金的战略配置属性，也为金价提供了持续的结构性支撑｡
四、大类资产配置与操作策略
1.相对价值分析
贵金属内部相对价值方面，以上期所国内期货数据计算，金银比运行至 58 附近，仍低于 2025 年均值 (80)｡白银相对黄金高估态势进一步凸显，短期估值修复动力增强；金铂比持续回升且显著高于历史中枢｡
金油比方面，此前短期承压下行，修复窗口持续延后，当前美伊达成谅解备忘录､霍尔木兹海峡通航恢复预期落地，中东地缘风险溢价集中出清，油价大幅走弱，市场逻辑迎来边际转变｡此前中东冲突反复拉扯，海峡航运扰动持续支撑油价，叠加 OPEC + 减产､航运成本高企，油价维持高位震荡；但随着双方停火共识落地，原油地缘利多基本消化，短期价格中枢显著下移，仅供需端减产规则提供有限托底｡黄金此前持续承压，10 年期美债收益率突破 4.6%､30 年期触及 5.18%, 实际利率走高大幅抬升黄金持有成本，叠加高位多头集中止损，伦敦金现自 4735 美元快速回落至 4500 美元附近，两日跌幅超 4%, 一升一降带动金油比走弱｡当前美伊缓和带动油价大跌，有效缓解美国能源通胀压力，市场大幅下调美联储加息预期，美债收益率同步回落，黄金估值压制明显缓解；原油仅靠供需支撑，中长期上行动力不足，黄金依托全球央行持续购金形成底部支撑，避险溢价消退但宽松预期利多形成对冲｡后续走势核心观察两大信号：一是美伊谅解备忘录落地进程，中东缓和趋势能否持续，原油地缘溢价是否进一步消退；二是美债收益率能否见顶回落､降息预期持续回暖｡若两大信号同步兑现，金油比修复窗口将加速打开，逐步向历史合理中枢抬升，黄金相对原油的中长期配置优势将再度强化｡
金铜比方面，高位回落､明确下行｡金铜比结束前期高位震荡态势，呈现明确下行趋势，核心驱动是美债高收益率冲击､黄金下行与铜价阶段性反弹的三重共振，此前的强弱分化格局持续弱化｡美债收益率飙升､实际利率高位运行，不仅压制黄金的金融属性，导致黄金多头止损离场､价格下行；同时，市场对国内稳增长政策的预期升温，叠加铜供给端扰动 (如矿山检修､运输受限), 铜价迎来阶段性反弹，顺周期资产吸引力边际提升，资金流出贵金属､回流工业金属的趋势初现｡国内经济弱复苏格局未改，铜需求修复仍缺乏持续动能，价格反弹更多是短期脉冲式行情，难以形成单边上涨趋势；但黄金短期下行压力更甚，多头止损离场叠加实际利率走高，黄金相对沪铜的超额收益优势持续收窄，直接推动金铜比逐步回落，向近 5 年均值靠拢｡当前市场风险偏好虽仍处低位，但美债高收益率对黄金的压制､铜价短期反弹的对冲，将持续推动金铜比下行｡后续需重点关注美债收益率走势､国内稳增长政策落地效果：若美债收益率回落､黄金止跌企稳，金铜比下行节奏将放缓；若铜需求持续改善，金铜比或进一步向合理区间回归，贵金属相对工业金属的结构性优势将进一步弱化｡
金猪比方面，黄金与生猪的比价映射民生消费与避险情绪的博弈｡近期金猪比在历史高位区间略有下降，反映黄金避险溢价与生猪周期压制的博弈出现边际变化｡当前金猪比仍处绝对高位，意味着宏观弱复苏下资金偏向避险资产的核心逻辑未改，生猪价格受能繁母猪去产能､消费疲软的压制仍在；而近期比值小幅回落，一方面源于黄金在高位获利了结后阶段性震荡，另一方面则是猪价随周期预期修复出现边际抬升，市场对经济复苏与民生消费的信心略有回暖｡后续若猪周期持续反转､消费进一步回暖，金猪比将向合理区间稳步回落；若猪价上涨推升通胀预期但未触发货币收紧，则黄金与猪价或形成阶段性正向联动，推动金猪比再度走高｡
比特币与黄金的比值方面，在 2025 年冲高至 35-40 盎司 / 枚区间后持续回落，近期在 20 盎司 / 枚附近，整体仍处于历史中高位水平｡这一走势反映出：在美联储降息预期､地缘风险等宏观驱动下，黄金与比特币的避险与投机属性此消彼长，前期比特币相对黄金的超额收益逐步收敛，而近期比值小幅抬升则体现出数字资产在风险偏好边际修复时的弹性优势，当前市场正处于 “实物黄金锚定央行购金､比特币博弈减半行情” 的再平衡阶段｡
贵金属 vs 中美股指方面，当前 A 股企稳上行，而黄金维持震荡偏强格局，二者呈现 “股指修复､黄金不弱” 的非典型分化特征｡核心逻辑在于：国内流动性宽松预期､地缘风险阶段性降温，推动资金回流权益市场，带动股指企稳修复；但黄金的避险与保值需求并未同步消退，国内机构配置意愿仍强，叠加全球央行持续购金､去美元化趋势深化等中长期支撑，使得黄金强势格局并未因股指回暖而逆转｡短期内，二者的 “跷跷板效应” 被弱化，呈现 “股指企稳､黄金震荡偏强” 的并行格局｡若后续 A 股复苏信号明确､风险偏好显著抬升，可能出现阶段性同向共振；但从长期主逻辑看，全球不确定性与实际利率约束下，避险需求仍是黄金定价的核心，其独立于股指的上涨韧性将持续凸显｡
贵金属 vs 中美国债方面，美债收益率上升压制凸显，负相关逻辑强化｡贵金属与中美国债的传统负相关逻辑全面强化，核心变量聚焦于美债收益率持续上升，叠加国内外利率环境分化，对黄金形成显著短期压制，同时重塑其与国债的配置性价比格局｡美债收益率持续攀升，10 年期美债收益率突破 4.6%､30 年期触及 5.18% 创近年新高，美联储降息预期延后进一步支撑美债收益率高位运行，直接抬升黄金持有机会成本 -- 作为零息资产，黄金的吸引力随实际利率走高而持续弱化，这也是近期黄金多头止损离场､价格下行的核心驱动之一｡相较于美债的强势上行，国内资金面维持持续宽松，央行逆回购操作常态化以保障流动性充裕，中国 10 年期国债收益率始终低位运行，二者形成鲜明利率分化｡尽管国内宽松环境为黄金提供一定支撑，弱化了美债收益率上升的部分压制，但无法完全对冲其负面影响：当前美债收益率上升引发全球资金回流美元资产，叠加黄金自身多头止损压力，短期黄金价格承压明显，与美债的负相关走势愈发清晰；而黄金相对中国国债的实际收益率优势虽仍存在，但已随美债上行､黄金下行而有所收窄，不再具备此前的显著优势｡
2.大类资产配置操作建议
当前国内经济弱复苏､流动性合理宽松，美伊即将正式签署谅解备忘录，中东地缘风险全面出清，原油地缘溢价大幅回落，能源通胀压力显著降温，美联储年内加息预期大幅降温､美债收益率高位回落，压制贵金属的高利率利空全面松动｡
权益市场：国内稳增长政策持续托底经济，中东地缘尾部风险彻底缓释，外部通胀压力回落，市场风险偏好回暖，资金回流权益板块，股指企稳､板块分化延续｡建议稳健配置､择优增配，聚焦政策红利及内需复苏主线，优选估值合理､基本面优质标的；海外通胀压力回落，放宽通胀敏感板块配置限制，警惕美债利率反复扰动，严控板块轮动风险｡
国债市场：盘面运行平稳，机构持仓高位，银行及非银配置需求充足｡美伊和解弱化原油通胀预期，跨境资金扰动减轻，叠加央行逆回购护航，国内流动性保持充裕｡中短端利率债适配底仓配置，兼顾流动性与防御性，操作以持有吃息为主､波段为辅，海外利率联动上行风险减弱，仅需防范国内通胀小幅抬升扰动｡
贵金属：行情逻辑边际改善，由大幅看空转为震荡修复，建议适度增配｡前期金价承压源于美债高利率､美联储加息预期，现阶段美伊和解打压油价､通胀下行，美联储加息预期降温，美债收益率回落，黄金无息资产持有成本大幅下行，前期多头止损出清完毕｡叠加全球央行持续月度购金､去美元化长期托底，金银铂钯修复动能充足，铂钯工业属性叠加利率利好，弹性优于黄金｡建议增持金银､分批布局低位铂钯，保留黄金底仓对冲尾部风险，把握本轮估值修复行情｡
原油：地缘支撑彻底消退，走势偏弱承压，建议进一步减配降仓｡美伊谅解备忘录落地，霍尔木兹海峡通航风险解除，原油地缘溢价完全消退，油价上行逻辑崩塌､价格重心持续下移；仅依靠 OPEC + 减产､航运成本形成微弱底部支撑，整体易跌难涨､震荡偏弱｡操作以极小仓位短线波段为主，严禁趋势多头布局，持续跟踪协议履约进度､全球原油供需变化｡
结合当前宏观环境，进取型配置方案建议：贵金属 30%(增持黄金､低位布局铂钯白银)､权益 30%､中短端国债 25%､原油 15%｡后续紧盯美债利率走势､美联储政策指引､美伊协议履约进度､OPEC 减产执行情况，动态调仓，把握贵金属估值修复､原油弱势下行主线，平衡组合收益与风险｡
+报告信息
研究报告：《AI时代，黄金定价新范式初探（二）——贵金属与海外宏观专题2026年第15期》
对外发布时间：2026年06月18日
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