来源：万点研究
文/秦楠
来源/万点研究
细观沪鸽口腔冲刺港股IPO，凭借数款传统耗材坐享细分龙头，再通过上市前突击分红落袋为安，这般操作也是熟悉的味道。
这家以“假牙”等低附加值产品撑起近4亿元营收的公司，表面看似底盘稳固，实则暗流涌动。
营收增长陷入停滞，数字化、正畸等新业务占比不足1%，第二增长曲线遥不可及。更令人担忧的是，在这般经营困局之下，实控人却在递交招股书前夕“清仓式”分红1.45亿元，几乎分光了两年净利润，导致公司现金无法覆盖短期债务。
这场历时七年的上市长跑，可能从一开始，努力的方向就错了。
沪鸽口腔最具“代表性”的产品是合成树脂牙，俗称假牙，单颗成本约0.23元，终端售价长期锚定0.9元，毛利率超75%，公司整体毛利率常年维持在58%以上。
沪鸽口腔依托弹性体印模材料、合成树脂牙两大细分龙头产品，公司撑起近4亿元营收规模，2023-2025年营收分别为3.58亿元、3.99亿元、4.00亿元。
不过，这看似稳健增长的营收，实则已陷入停滞，呈现传统底盘稳固、新业务乏力的失衡格局。
比如在2025年，弹性体印模材料收入占比34.2%，合成树脂牙、临时冠桥树脂块合计占比29.3%，三大传统产品贡献超六成收入，口腔临床类、技工类产品合计占比97.8%。
虽然也有投入数字化产品、正畸等高附加值业务，但是尚未形成收入支撑，增长完全依赖传统耗材存量市场，第二增长曲线短期难以建立。
而如今沪鸽口腔的产能利用率已逼近90%，在第二曲线没有建立的情况下，扩产只能延续传统品类增长逻辑，很大可能陷入价格战泥潭，无法突破业务天花板。
所以，在新业务迟迟没有起色的情况下，老业务的难题越来越多，未来，沪鸽口腔业绩如何增长，成为其核心的经营矛盾。
实际上，沪鸽口腔早就看到了今天的趋势，所以为了扩大市场占有率，从2017年至今，沪鸽口腔七次冲击资本市场，然后均告失利，尤其在A股审核持续强调“硬科技、三创四新”的背景下，口腔材料赛道更偏向于传统制造业。
从整体上来看，中国口腔材料市场虽然仍保持超两位数的复合增速，但沪鸽2024年国内市占率仅1.3%，行业高度分散，龙头溢价有限，但在商业逻辑上仍被划入“传统大消费”范畴。
行业政策环境也面临动荡。种植牙集采全面铺开后，终端治疗费用大幅下降，口腔正畸类耗材的集采也进一步压缩了渠道利润空间，对公司部分品类的盈利能力构成了持续的隐形压力。
所以，从沪鸽口腔的经营来看，本质上反映了传统耗材制造商转型的普遍困境：传统业务造血能力强，但天花板可见，缺乏激发资本想象力的催化剂。
在存量市场增长见顶、海外市场遭遇关税壁垒、内部新业务尚未成气候的三重压力下，传统口腔制造商的突围之路，显得格外艰难。
净利率暴跌，海外遭遇高关税
过于单一的传统耗材业务与粗放的财务管控，最终造就了沪鸽口腔财务状况的持续恶化，看似稳健的营收之下，盈利崩盘、现金流承压、流动性告急，财务风险已全面暴露。
2023年沪鸽口腔净利润8835.4万元，2024年回落至7656.9万元，2025年更是骤降至4769.9万元，三年间利润近乎腰斩，而营收从3.58亿元微增至4.00亿元，近乎停滞不前。
这种“增收不增利、规模稳利润崩”的反常表现，叠加七次冲击资本市场未果的背景，其财务成色早已大打折扣。
然而，盈利崩塌的势头仍在加速，2025年公司净利润同比暴跌37.7%，净利率从24.7%腰斩至11.9%，盈利水平直接跌回多年前低位。这种“增收不增利”的困境，根源在于成本失控。
2023年至2025年间，销售费用率从19.0%攀升至20.6%，行政费用率从8.4%暴涨至14.0%，两项费用三年间合计增加了近4100万元，几乎吞噬了同期全部的利润增量。
这暴露出一个严峻的现实：公司的内生增长动力已不足以覆盖费用膨胀，其盈利能力的下滑并非短期波动，而是结构性问题的显现。
即便手握58%以上的高毛利率，也挡不住利润持续缩水，这般溃败式表现，让人不禁要问：沪鸽口腔的盈利，究竟是经营实力使然，还是低附加值红利的昙花一现？
而比利润下滑更值得警惕的，是营运效率的全面恶化。公司引以为傲的现金流造血能力正在衰退——经营活动现金流净额从2023年的9479万元锐减至2025年的5678万元，降幅达40%。
与此同时，营运效率指标持续走弱：存货周转天数从102天拉长至117天，贸易应付款项周转天数虽有所上升，但存货和应收款的双重积压正在无情吞噬公司宝贵的营运资金。
更关键的是，在盈利承压的背景下，公司账面资产净值的减少，与存货积压和回款不畅形成了恶性循环，流动比率从2.27骤降至1.18，速动比率更是逼近1的警戒线。
这说明公司正从轻资产、高周转模式，滑向重资产、慢流转的泥潭，其资产质量与流动性风险已不容忽视。
沪鸽口腔财务脆弱的另一个致命伤，是对海外单一市场的过度依赖。
招股书显示，来自美国市场的收入从2023年的3051万元骤降至2025年的1721万元，近乎腰斩。
直接原因正是美国关税政策急剧变动——从过去的普遍零关税，到2025年频繁加征至30%甚至更高。
公司解释称，关税政策导致客户订单延迟，甚至与一家主要美国客户终止了业务关系。
但这恰恰暴露了其海外战略的脆弱性：将大量资源集中于单一市场的零关税红利期，却未能有效构建多元化的海外布局。
一旦外部政策环境突变，经营便迅速陷入被动，这种“靠天吃饭”的盈利模式，显然难以支撑长期的稳定增长。
如果说公司经营还是财务状况，某种程度上是客观因素导致，但实控人宋欣的一系列操作，逐渐将公司治理的真实底色暴露无遗。
从上市前夜的“清仓式”分红，到隐匿多年的“影子股东”迷局，再到触及财务红线的个人账户收款，每一步都让市场对其上市诚意与合规底线打上巨大的问号。
其中最富戏剧性的情节，莫过于公司在资金已然紧张时，实控人依然决意“慷慨解囊”。
2025年1月，就在递交港股招股书前夕，沪鸽口腔紧急派发了1.45亿元股息，这笔分红几乎逼近了公司2023年和2024年两年净利润的总和。
而持有公司75.72%股权的实控人宋欣及其母亲秦立娟，仅此一次就从公司直接套现超过1亿元。
如果这只是单纯的利润分配尚可理解，但令人瞠目的是分红后的财务状况，截至2025年1月末，公司账上的现金及现金等价物被榨干至仅剩约1.45亿元，而同一时间的短期借款却高达1.52亿元。
这意味着，公司首次出现了连短期债务都无法覆盖的流动性窘境，这种“竭泽而渔”式的分红，本质上是一种变相的掏空。
在面临上市聆讯的关键节点，不惜将公司置于资金链紧绷的风险之中，也要优先保证实控人巨额现金落袋为安，此举让IPO的募资意图显得极为尴尬。
如果说分红暴露了实控人对资金的贪婪，那此前的股权代持则进一步揭示了公司内部的混乱与胆大。
时间回溯到2016年的定增，当时时任董事李军认购的股份中，竟然有高达74.16%是为他人代持，背后涉及57名隐形的实际出资人，其中不乏公司高管和普通员工。
这不仅是违规，更是一出典型的“影子股东”悬疑剧，更具讽刺意味的是戏剧性的反转。
当时，担任保荐机构的招商证券曾信誓旦旦地发文称“不存在股权代持”。然而事实胜于雄辩，随着内幕的揭开，这不仅暴露了公司内部管理的暗箱操作，更直接“打脸”了保荐机构的尽调失职。
这种大规模的隐性持股，不仅违反了股权清晰这一IPO的底线红线，更可能隐藏着利益输送、规避监管等深层风险。
资本市场的嗅觉最为灵敏，投行作为“看门人”，其进退往往能折射企业的底色。
沪鸽口腔先后与招商、海通、中原、国金等多家券商合作，却又屡次分道扬镳。在投行圈内，这种频繁更换保荐机构的履历，往往暗示着企业存在“较大的审核硬伤”。
要么是企业无法满足规范运作的要求，导致保荐机构知难而退；要么是企业期望值过高，与中介机构的执业底线产生冲突。
无论是哪种原因，都进一步印证了沪鸽口腔在实控人主导下，公司治理结构存在深层次的缺陷。
所以，当一家公司的实控人习惯于将公财与私利混同，习惯于通过隐蔽方式运作股权，习惯于在上市前夜抽干公司流动性，即便其细分市场份额再高，也难以掩盖其治理结构的千疮百孔。
这不仅是历史遗留问题，更是对监管底线和投资者信任的严重透支。
沪鸽口腔的港股IPO之路，注定了不好走。
因为公司固守传统耗材、新增长曲线缺位，叠加集采与海外关税冲击，经营增长无门。实控人掏空式分红、违规股权代持、内控形同虚设，透支了市场信任。
将来即便成功登陆港股，若无法破除产品结构困境、扭转财务颓势、重塑治理体系，仅凭存量红利难破发展天花板。
所以，这场七闯资本市场的IPO，不仅是企业的突围考验，更是对实控人责任与经营逻辑的终极拷问，也为传统制造企业的资本之路敲响了警钟。
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