作者：寇宁/F0262038、Z0002132/
刘晓艺/F3012593、Z0012930/
一德期货宏观分析师
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要点速览版
海外经济
美国AI投资支撑经济韧性，但非AI产业复苏乏力，低收入人群拖累消费，经济延续K型分化。
国内经济
二季度外需扰动增多，内需修复是主线。宏观经济“破雾穿云”，再现增长韧性。
债券市场
外部不确定性增强，债券绝对估值和对冲属性吸引配置力量，国债市场供需结构好转，二季度有望迎来趋势性机会。
策略建议
10年国债收益率波动区间预计1.7%-1.9%，操作上防御为先，蓄势反击。
内容摘要
当前美国AI投资维持较高增长将继续支撑美国经济维持韧性，但非AI产业复苏乏力，低收入人群拖累消费修复，美国经济内生动能持续转弱，经济延续K型分化特征，通胀粘性下，美联储降息进程暂缓，对经济的支持减弱。
二季度外需扰动增多，国内支出将保持靠前发力节奏，货币政策维持支持性立场，协同发挥作用，更大力度促进内需修复会是国内经济维稳的主线。宏观经济“破雾穿云”，再现增长韧性。
考虑外部不确定性增强，债券绝对估值和对冲属性吸引配置力量入场，国债市场供需结构正在好转，二季度有望迎来趋势性机会。
核心观点
预计一季度美国经济在美国政府停摆影响消退及企业备货的拉动下明显反弹，二季度增长动能减弱，经济增长或出现回落，但总体维持稳健。
二季度进入政府发债高峰、项目集中开工、资金集中拨付阶段，基建投资增长维持稳定。在设备更新政策加码而出口订单承压的综合影响下，制造业投资韧性仍存。
居民部门仍在“去杠杆”的过程中，商品房销售企稳需要更长时间观察。在收入预期和消费意愿压制下，商品消费受政策拉动效果也在边际减弱，后续惠民生政策的出台以及服务消费促进政策或发掘消费增长潜力。
地缘局势引发的油价走高带来国内输入性通胀压力，推动PPI转正，CPI中枢温和上行，但考虑需求增长存在压力，宽松货币政策基调仍将延续。政府债发行高峰期，央行大概率加大公开市场投放或降准给予配合。
估计2026年10年国债收益率波动区间1.7%-1.9%，操作上防御为先，蓄势反击。
风险点
地缘风险升级、国内政策转向收缩、海外市场流动性超预期收紧
01
海外经济
美国经济维持韧性 结构分化特征延续
1.1 AI投资加速增长 传统产业复苏乏力
受美国政府停摆影响，四季度美国GDP同比增长0.7%，较三季度4.4%的增长大幅放缓，除投资外，消费、出口、政府支出全面回落，其中，政府支出四季度下降5.8%，创2020年三季度以来最大跌幅，拖累GDP下降1.03%，显示政府停摆对经济的显著影响。支撑经济的因素上，AI投资支撑下，私人投资加速增长仍是美国经济的核心支撑。四季度美国私人投资总体增长3.3%，拉动经济增长0.57%，经济贡献较三季度增长0.54个百分点，其中，计算机设备投资增长71.96%，创历史新高。2026年以来，美国AI产业投资延续高速增长，根据美国人口普查局数据，2026年第一季度美国数据中心建设支出年率已达到480亿美元，同比增长17.1%，道奇建筑网监测显示，进入2026年，数据中心相关商业项目规划动能维持强劲，仍是商业项目增长的主要带动，2026年1-2月，道奇动能指数（DMI）商业项目规划数量同比分别增长26%、12.3%（见图1.1），包括德克萨斯州CyrusOne数据中心、TX12数据中心，弗吉尼亚州山路技术园区数据中心，以及位于宾夕法尼亚州比特农数据中心在内的多个大型数据中心商业项目进入规划阶段。同时，随着算力需求的加速增长，科技巨头继续加大AI基础设施相关投资，2026年2月，谷歌、微软、亚马逊和Meta四家公司最新一季财报披露2026年资本开支计划总额突破6000亿美元，同比增幅超60%（见图1.2）。2026年以来，科技公司发债规模显著扩大，2026年2月，Alphabet和甲骨文分别发行200亿美元和250亿美元债券用于AI数据中心建设、芯片采购、云服务扩张，亚马逊公司3月以来在欧美市场共发债募资538亿美元进行AI基础设施投资。考虑到2025年下半年以来，数据中心项目规划量加速增长，预计美国AI投资增长有望升至25%以上，继续成为投资增长的核心动力。
图 1.1：商业项目规划与数据中心建设支出同比（%）
资料来源：wind，DMI官网，一德期货宏观战略部图 1.2：科技巨头2026年资本开支计划
资料来源：wind，公开新闻整理，一德期货宏观战略部此外，美国制造业开年以来总体呈现恢复态势，ISM制造业PMI于1月跃升至扩张区间后保持温和扩张。驱动因素上，需求强劲回暖是美国制造业复苏的核心驱动，1-2月，ISM制造业PMI新订单指数维持55%的高位，较2025年四季度48%的平均水平显著走强，并推动企业积压订单出现自2022年以来的首次增长，企业未满足订单需求加快生产，ISM制造业PMI产出指数创下四年来最快增长（见图1.3）。但伴随企业需求及生产的加速，企业投资意愿并未出现同步改善，1月美国耐用品订单核心资本品订单环比增长意外停滞，显著低于2025年12月0.8%的增幅（见图1.4），显示企业在关税成本增加的背景下，投资意愿维持低迷，开年需求强劲反弹或部分来自企业为应对关税政策不确定及输入性成本上涨压力的提前备货需求。在关税压力进一步传导及美以伊冲突导致美国企业成本与需求同步恶化的情况下，制造业反弹的持续性不强，若需求难以持续有效修复，预计制造业投资复苏依旧乏力。
图 1.3：美国ISM制造业PMI
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 1.4：美国核心资本品订单环比增长（%）
资料来源：wind ，DMI官网，一德期货宏观战略部1.2 低收入人群压力加大 消费结构分化加剧
美国零售销售开年以来低位持稳，但分化特征依然明显。1月，美国零售销售同比增长3.2%，剔除机动车和零部件后同比增长3.9%，增长维持在2024年以来的低位，但结构上，除食品、日用品零售维持稳定增长外，服装、保健、餐饮服务消费增长普遍回落，显示低收入人群在通胀及收入压力下，优先采购日用必需品，而被迫减少可选品与服务类消费（见图1.5）。2025年四季度以来，伴随个人支出的小幅放缓，美国个人可支配收入增长出现明显下降，个人储蓄加速回落，显示低收入人群在收入与支出双重压力下，持续通过减少储蓄维持基本支出（见图1.6）。2026年以来，受“大而美法案”的追溯性减税政策驱动，美国个人所得税退税显著增长，截至2026年2月，个人报税者平均退税金额达3742美元，较2025年上涨10.6%，摩根士丹利预计5月底，个人退税总额将约3500亿美元，同比激增20%，预计短期对消费形成提振，但由于此次退税主要来自小费和加班费扣除、州和地方税扣除上限上调及老年人收入扣除，政策红利收益人群集中在高收入与老年消费者等边际消费倾向较低人群，低收入群体获益有限，摩根士丹利预计退税政策对年内实际消费的提振约20个基点，对实际消费的拉动作用有限。2026年以来，尽管美国消费者信心出现改善，但仍维持在历史低位，且结构上，消费者总体信心的改善主要得益于持有股票资产的高收入人群，低收入人群受就业走弱及通胀压力，消费信心低迷，对消费信心形成拖累。随着2月底美以伊冲突爆发，消费者信心再度受挫，3月美国密歇根大学消费者信心降至三个月低点，消费者情绪保持谨慎。同时，纽约联储发布最新《家庭债务与信贷季度报告》显示，2025年四季度，美国消费者债务违约持续恶化，信用卡逾期超过90天的贷款比例升至12.7%的2011年以来最高，低收入与年轻群体违约压力明显集中，鉴于低收入人群通常具有更高的边际消费倾向，其收入下滑对消费的影响高于高收入人群，在地缘冲突引发美国通胀高位上涨的压力下，将进一步压缩低收入人群消费能力，抑制消费修复。
图 1.5：美国主要零售销售环比增长（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 1.6：美国个人支出、可支配收入与储蓄同比增长（%）
资料来源：wind ，一德期货宏观战略部1.3 通胀粘性仍强 降息进程暂缓
美国通胀压力自2025年四季度持续缓和，2026年美国通胀总体延续放缓态势，2026年1-2月，美国CPI与核心CPI同比增长分别稳定在2.4%、2.5%，较2025年12月2.7%、2.6%的增长进一步回落，较2025年初3%以上的增长明显收窄。结构上，核心商品通胀加速下行是短期美国通胀延续回落的主因，但其主要压力来自教育和通信产品、运输产品、医疗用品，受通胀影响较大的家具、服装同比涨幅进一步扩大，表明关税对通胀的影响仍在延续。2026年2月，美国CPI核心商品同比增长由2025年12月1.4%显著回落至1%，其中，教育和通信产品同比下降6.3%，降幅较12月扩大2.5个百分点，医疗用品同比增长由12月的1.5%回落至0.1%，而家具、服装当月同比增长分别由12月的3.4%、0.6%扩大至3.9%、2.5%（见图1.7）。2025年下半年以来，随着企业储备库存的消化，关税对商品价格的传导明显加速，后市看，随着通胀压力的滞后传导，美国核心商品通胀难以明显回落。
图 1.7：美国CPI核心商品分项同比增长（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部此外，2026年以来，继续受美国劳动力供给结构性短缺及教育、医疗等服务行业扩张的背景下，尽管美国新增就业总体收缩，但美国劳动工资维持稳定增长，2026年2月，美国非农就业员工平均时薪同比增长3.84%，工资增速持稳于2025年以来的中枢水平（见图1.8），工资粘性的支撑下，与劳动力成本密切相关的核心服务价格调整缓慢，2026年2月，美国CPI核心服务同比增长2.9%，对通胀形成支撑。
图 1.8：美国非农就业员工平均时薪同比增长（%）
资料来源：wind ，一德期货宏观战略部2026年2月底以来，美以伊冲突爆发，伊朗封锁霍尔木兹海峡引发国际能源价格持续走高。截至3月20日，布伦特原油价格已由2月27日冲突爆发以来的近73美元/桶上涨至106美元/桶以上，上涨幅度超过45%。尽管美国作为能源出口国，能源价格对美国经济冲击相对较小，但原油价格上涨引发生产、运输成本增加将通过成本传导推高美国通胀。根据美联储模型测算，原油价格每上涨10%，将使美国总体CPI上升近0.4%，若国际油价持续维持100美元/桶以上，预计将推升美国CPI升至3.5%以上，达到3.5%-4%的美国可容忍通胀上限。
受地缘冲突导致通胀预期上升的影响，3月美联储议息会议维持联邦基金利率的目标区间不变，在议息会议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示在未看到通胀进一步改善前不会降息，“下一步可能加息”的讨论已被提及，美联储政策立场明显转鹰。考虑到能源价格对美国核心通胀传导大约需要3-6个月的时间，在美以伊冲突短期难以结束，油价维持100美元/桶的条件下，预计二季度美联储将评估观察能源价格对核心通胀的传导程度，同时，若沃什6月顺利接任美联储主席，将进一步降低美联储加息的可能，但若地缘冲突缓和，霍尔木兹海峡二季度恢复通行，通胀预期回落，下半年降息预期可能重新升温。
总体看，当前美国AI投资维持较高增长将继续支撑美国经济维持韧性，但非AI产业复苏乏力，低收入人群拖累消费修复，美国经济内生动能持续转弱，经济延续K型分化特征，通胀粘性下，美联储降息进程暂缓，对经济的支持减弱。预计一季度美国经济在美国政府停摆影响消退及企业备货的拉动下明显反弹，二季度增长动能减弱，经济增长或出现回落，但总体维持稳健。
02
国内经济
外部冲击扰动节奏 扩大内需成为关键
2026年开年，国内经济呈现弱修复态势。总体结构上供强需弱，其中1-2月工业增加值同比增长6.3%，增速较去年12月提升1.1个百分点。服务业生产指数同比增长5.2%，增速同样较去年12月提升0.2个百分点。而需求端相对偏弱，固定资产投资同比增长1.8%，社零同比增长2.8%，虽然较前值有所提升，但依然明显低于去年同期。价格端，1-2月CPI和PPI累计同比双双回升，但结构上均呈现明显分化，剔除季节性因素和部分国际因素（如能源价格、金价），整体涨幅仍低于季节性水平，内需恢复动力不强对经济修复依然存在制约。二季度，在地缘冲突影响下，外需扰动增多，更大力度促进内需修复会是国内经济维稳的主线。地产投资边际改善、基建投资前置发力及促进消费修复是经济实现均衡增长的关键。总体来看，在外需拉动减弱而内需平稳增长，考虑高基数影响，二季度GDP同比增速或略低于一季度。
图 2.1：2026年以来重要经济政策
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 2.2：工业生产及投资、消费的累计同比（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部2.1 基建支撑地产改善 固定投资维持韧性
得益于年初财政政策率先发力，专项债前置发行给予配套资金支撑，水利领域投资增速快速回升，并带动基建投资增速回正。1-2月基建投资累计同比增速录得11.4%，成为固定投资最主要拉动力。截至3月20日，2026年新增专项债发行进度23.5%，略高于2025年，但仍不及2022年和2023年。
2026年“两会”安排4.4万亿元地方专项债券重点支持建设重大项目工程、置换隐形债务、消化政府拖欠账款等，另安排中央预算内资金7550亿元和8000亿元超长期特别国债用于“两重”建设。此外，计划发行新型政策性金融工具8000亿元，带动更多社会资本参与投资。预计全年对基建领域的公共财政支出会有明显提速，规模大概在7万亿。从资金投向来看，“十五五”规划纲要共部署了6大领域、109项重大工程项目，其中涉及现代化基础设施项目23项（升级“铁公基”）与新型基建，以及18项能源建设项目。此外，考虑2025年7月总投资1.2万亿元的雅江水电工程正式启动，2026年基建“缺项目”问题将明显缓解。在前期部分省份化债工作在指标达标和融资平台退出方面取得阶段性成果，地方偿债压力缓解的背景下，2026年基建投资存在加力空间。在政策驱动及资金落地下，预计二季度基建投资增速维持在10%左右。
图 2.3：新增专项债发行进度（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 2.4：基建投资及水利领域累计同比及占比（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部2026年一季度，房地产市场再度加码，个人所得税退税、商业用房购房贷款首付比例下调、上海楼市新政相继出台，房地产销售边际略有改善。叠加低基数作用，1-2月房地产投资累计同比下降11.1%，较2025年-17.2%跌幅明显收窄。从前端指标来看，1-2月新开工、施工和竣工面积降幅仍延续扩大，表明当前开发商信心依然不足，后续继续关注销售改善持续性。2025年以来，核心城市北、上、广、深住房限制性政策先后放松，改善型需求有所提振，但三四线城市受高库存压力、新增城镇人口放缓和居民收入预期放缓的影响，商品销售量价持续下滑。总的来看，居民购房意愿修复缓慢，支付能力不足成为主要制约因素。
结合政府工作报告看，当前政策目标已从“推动房地产市场止跌回稳”过度到“着力稳定房地产市场”。“因城施策控增量、去库存、优供给，探索多渠道盘活存量商品房，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”意味着政策或更侧重于供给端发力。2025年地方专项债主导存量土地收储，而在多地出台相关配套措施后，全国仍未出现大量存量商品房收购，土地财政承压、地方融资成本高企、收储项目盈利性不足制约收储计划的推进。2026年，需要关注收储主体能否向中央迁移，若央、国企参与土地和商品市场化收储，房地产供需结构将加速改善。
图 2.5：房地产投资、新开工、施工、竣工增速（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 2.6：土地成交面积和新开工面积增速（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部制造业投资方面，出口和设备更新政策拉动1-2月制造业投资增速回升至3.1%。分行业看，出口优势行业中游装备制造业投资维持高增速，而靠近下游的消费制造业表现较弱，体现结构性产能优化及新旧动能转换调整的特征，结构性矛盾凸显。从政府工作报告来看，2026年制造业投资将围绕“优化提升传统产业”和“培育壮大新兴产业和未来产业”展开。今年安排2000亿元超长期特别国债资金支持大规模设备更新，资金规模与去年持平，但相比去年“扩规模”，今年设备更新政策强调“提质量、惠民生、促转型”，预计年内制造业投资结构分化将延续。1-2月份，设备工器具购置投资同比增长11.5%，增速基本持平2025年全年水平，但高基数影响下，增速低于去年同期18%的增速，二季度需要继续关注设备更新落地效果。此外，考虑2月末中东冲突开启后油价快速上涨可能从运费和原料成本两个维度冲击外需，二季度出口或存在一定压力。基于设备更新政策加码但出口订单承压放缓，预计二季度制造业投资同比增速将进一步回升至7%-8%之间，略低于2025年同期。
图 2.7：制造业投资及设备工器具投资累计同比（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 2.8：不同行业制造业投资累计同比（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部总体来看，2026年初国内固定资产投资增长在政策驱动下回升。二季度，在房地产投资下行压力仍在、政策继续前置发力驱动基建投资增长维稳、制造业投资韧性仍存的综合影响下，预计国内固定资产投资增速有望回升至3%-4%。
2.2 收入制约消费中枢 需求恢复动能不足
2026年消费品以旧换新再次扩围，且首批资金下达时间更加提前。1-2月社零同比增长2.8%，增速较去年12月回升1.9个百分点，但依然处于低位，反应消费需求依然偏弱。从结构上看，限额以上消费中，通讯器材类、金银珠宝类、服装鞋帽针纺织品类及粮油食品类商品零售额同比分别大幅增长17.8%、13.0%、10.4%和10.2%。从涨幅看，家电音像、家具、服装鞋帽、建筑装潢类零售额同比增速大幅增长，分别提升22、11、9.8、9.6个百分点，体现春节对消费的拉动影响明显，其可持续性需观察。
2025年下半年以来，受居民收入预期谨慎和消费意愿缓慢回升影响，商品以旧换新政策对消费拉动效果有所减弱，政策思路也发生边际变化。2026年安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新，较2025年减少500亿元。另设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式，支持扩大内需。此外，政府工作报告中提及“实施服务消费提质惠民行动，打造一批带动面广、显示度高的消费新场景，加快培育消费新增长点”。由此可见，2026年促消费政策将从供给两侧共同发力，降低居民负债成本并创造新消费场景，从而带动人均消费支出增加。二季度，政策对于消费的支持仍会延续，叠加节假日对出行、餐饮等服务消费也有一定的拉动，预计二季度消费增长会较一季度略有回升，但难超过去年同期增速，预计在3%-4%。
图 2.9：社会消费品零售总额累计同比（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 2.10：限额以上主要消费品当月增速（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 2.11：消费意愿和消费信心指数（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 2.12：城镇调查失业率（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部2.3 地缘冲突增添变数 出口不确定性强
2026年1-2月，我国出口累计同比增长21.8%，较去年全年的5.5%明显回升。开年强劲的出口来自于多方面因素共同作用，包括海外制造业补库、春节偏晚带来的错峰效应、年初AI投资火热对部分商品拉动、美国IEEPA关税违宪缓解对美出口压力、光伏锂电等产品的抢出口等。但3月以来，中东冲突引发油价中枢对于二季度出口带来更多不确定性影响。
从传导逻辑看，需要关注以下几个方面影响：一是航运受阻对运输成本和时效双重打击，我国对欧盟和中东出口占比分别为16%和7%，预计二季度对其出口进一步下滑，轻工、纺织、小商品等低附加值行业利润压缩明显会影响相关对欧洲和中东出口需求；二是外需走弱和订单推迟压力，目前欧洲和东亚部分国家因能源价格上涨、通胀压力、经济预期有所转弱，进口需求降温，另有部分客户因运费暴涨和交付周期拉长，取消耐用品订单；三是能源和原材料涨价挤压下游利润空间，汽车、电子、建材等行业生产成本增加3.5%–6.2%对于出口产生不利影响；四是订单转移与新能源出口，相比日韩，我国能源消费的多元化降低对外依存度，高油价推升新能源需求，供应链韧性支持我国承接欧日韩替代订单，对于出口或有提振作用。
总体来看，二季度出口不确定性较强，航运受阻、欧洲和中东进口需求降温和能源价格上涨均会削弱需求，但得益于国内能源消费的多元化和供应链稳定，欧日韩订单的承接将对冲部分需求下滑，二季度出口增长仍有韧性，但增速将较一季度有所放缓。
图 2.13：进出口同比增速和贸易顺差（%，亿美元）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 2.14：出口同比和全球制造业PMI（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 2.15：对主要贸易伙伴出口当月同比（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 2.16：主要出口商品当月同比增速（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部2.4 PPI上行提前转正 CPI中枢温和抬升
自2月末美伊冲突爆发以来，国际油价快速上涨令通胀预期升温。油价上涨不但快速推升石油开采、燃料加工等上游行业出厂价，也会沿石化链（化工原料、化纤、塑料、橡胶等）逐级向下传导推高中间品价格。同时，基于能源替代逻辑，煤炭和电力价格攀升，拉高物流运输成本，形成全行业成本压力。根据主流媒体测算，国际油价每上涨10%，拉动PPI同比上涨0.3-0.6个百分点。由此，3月PPI同比有望提前转正。按照油价中枢80-90美元/桶，估计二季度PPI中枢将上行至1.0%-1.5%。按照油价中枢110-130美元/桶，估计二季度PPI中枢将上行至3%-5%。但值得注意的是，在国内需弱复苏阶段，生产成本的快速上升会加剧下游竞争，PPI向CPI传导受阻，生产资料和生活资料的剪刀差将走阔。
受春节错位效应影响，2月CPI同比增速快速上行至1.3%，环比增速回升至1%。剔除食品和能源价格的核心CPI同比增速上行至1.8%，环比增速0.7%。尽管CPI和核心CPI同比走势强于历史同期，但结构显示，CPI上涨主要动能来自于假期出行相关的集中释放和金价拉动，居民消费意愿不强导致终端需求依然疲弱。考虑交通工具用能源在CPI中权重约2.7%，以及国内成品油价格调控机制弱化能源冲击。据测算，油价每上涨10%将拉动CPI同比0.1-0.2个百分点，预计二季度CPI同比将温和上涨。按照油价中枢80-90美元/桶，估计二季度CPI中枢将上行至0.9%-1.2%。按照油价中枢110-130美元/桶，估计二季度CPI中枢将上行至1.5%-1.6%。
图 2.17：PPI同比及布伦特油价同比（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 2.18：非食品CPI-PPI同比（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 2.19：CPI同比及分项同比（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 2.20：CPI同比分项（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部03
政策研判
财政金融协同发力 聚焦结构力度不减
3.1 增长诉求依然强烈 预算资金加速落地
自2025年三季度以来，居民部门资产负债表再现收缩压力。尽管年初财政货币政策相继加码，但居民资负压力并未缓解，与企业端形成鲜明对比。考虑一季末地缘局势对外需扰动加大，二季度稳增长和扩内需成为政策首要目标。2026年政府工作报告中财政政策定调“更加积极”，但相比2025年政策力度并没有大幅加码，而结构上有所优化。
全年预算已锁定赤字率4%、赤字规模5.89万亿、专项债4.4万亿、超长期特别国债1.3万亿、支持银行资本补充特别国债3000亿元。加总财政赤字、特别国债、新增专项债和化债额度，预计2026年政府债净供给为13.87万亿元，较2025年微增300亿元。由此估算，2026年广义赤字率约为8.1%，基本持平2025年水平。不同于2025年财政支出重点用于稳投资和化风险（投资建设、土地收储、收购存量商品房、消化拖欠账款），2026年财政支出转向重民生、促消费、培育新动能：民生方面，明确财政扩大民生领域支出占比，包括教育、社会保障和就业、卫生、住房保障支出；消费方面，2026年安排2500亿元超长期特别国债支持以旧换新（较2025年减少500亿元），另推出1000亿元促内需专项资金用于贴息、担保、风险补偿，以撬动消费与民间投资。投资方面，安排2000亿元超长期特别国债用于设备更新（持平2025年），8000亿元超长期特别国债用于“两重”项目建设（持平2025年），另推出8000亿元政策性金融工具（较2025年增加3000亿元）带动社会资本投资。二季度进入政府发债高峰、项目集中开工、资金集中拨付阶段，广义财政支持增速有望进一步抬升，加快实物工作量形成。
图 3.1：居民和企业贷款同比累计增加值（亿元）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 3.2：名义GDP（亿元）与狭义赤字率（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 3.3：预估2026年广义财政赤字规模（亿元）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 3.4：广义赤字率（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部3.2 货币政策支持立场 整体基调易松难紧
2026年一季度货币政策延续适度宽松基调，以稳增长、稳预期、防风险为核心，坚持“总量合理充裕+结构精准滴灌+与财政协同发力”，重点通过结构性工具优化与成本压降，支撑经济回升与物价企稳。在年初财政政策工具率先发力后，1月15日央行宣布结构性利率调降，包括下调再贷款利率、再贴现利率、抵押补充贷款利率、专项结构性货币政策工具利率，同时增加了支农支小再贷款和科技再贷款额度，同时会同金融监管总局下调了商业用房购房贷款最低首付比例。我们认为年初结构性政策工具投放考量有二：一方面，配合财政政策，特定领域给予充分信贷支持，助力信贷和经济“开门红”；另一方面，在年初大量结汇盘推动人民币汇率升值预期和资金面宽松的背景下，避免释放“大水漫灌”信号推升资产估值。
从公开市场投放情况看，1-2月央行对于流动性呵护有增无减。实际上，自2025年6月以来，货币当局为“落实落细”适度宽松的货币政策开展了多项操作，包括加大买断式逆回购投放、降低买断式逆回购利率、超额续作MLF、调整14天期逆回购操作为多重价位中标等，在呵护流动性充裕的前提下，着力降低银行负债成本、缓解净息差压力，表征商业银行同业负债成本的同业存单利率持续稳步下行。
展望二季度，货币政策支持性立场仍然不会改变，但鉴于油价走高推升物价，价格型工具或更为谨慎。但若内需再度出现超预期下行压力，不排除政策利率调降可能。考虑二季度政府债发行进入高峰期，流动性缺口放大，需要央行加大公开市场投放或降准给予配合，保持流动性充裕。长期看，输入性通胀压力未必会扭转货币宽松基调，若内需增长存在压力，货币政策将在“稳增长”和“控通胀”之间做出选择。
图 3.5：商业银行结售汇差额（亿美元）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 3.6：人民币有效汇率指数（点）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 3.7：公开市场流动性投放（亿元）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 3.8：同业存单发行利率（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部04
国债市场
供需结构正在好转 守正出奇蓄势反击
4.1 机构行为主导行情 长短债券走势分化
2026年国债期货走势一波三折，整体呈现磨底震荡格局，十年国债收益率主要波动区间在1.77%-1.89%。相比2025年四季度，波动区间明显收窄。年初市场出于供给担忧推动10年国债收益率进一步上行挑战2025年高点1.9%，30年国债收益率突破2025年高点，权益和商品市场偏强表现压制债市反弹。1月中旬，债券供给担忧有所缓解，叠加风险偏好压制减弱，配置动力有所增强，1月央行净买入国债1000亿元消息落地后，市场情绪一度升温，期货做多动力明显增强。3月美伊冲突加剧，债市在短暂避险情绪升温后快速转向通胀预期交易，权益市场调整影响可转债表现，引发固收+基金遭到赎回，一度带来股债冲击，随后通胀预期有所减弱，债市有所修复。总的来看，一季度“经济弱修复+货币宽松”的基本面并未成为债市交易的主线，而是机构行为主导债券走势，超长债波动较大，短债在宽松资金面下表现较为强势。随着3月中东局势不断升温，油价引发的输入型通胀压力将对大类资产的走势造成不可忽视的影响，机构行为也会发生变化。
图 4.1：10年国债收益率（%）与沪深300指数（点）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 4.2：各期限国债收益率（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部4.2 配置力量有所增强 超长债对冲价值提升
2025年下半年，随着“反内卷”政策目标的不断提及，金融市场预期发生了重大变化。债市交易者行为转向防御，叠加超长债供给增加，市场承接力度略显不足，超长债明显走熊。从机构行为看，以保险为首的长期配置资金需求明显减弱。在预定利率进一步下调的背景下，其受保费收入放缓、股对债性价比提升和政策鼓励影响，资产配置向权益市场倾斜。而作为常年被动承接超长债的商业银行受监管指标影响，2025年对于超长债的配置力量也有所减弱。由于前两年“资产荒”背景下商业银行资产负债久期错配压力大幅抬升，银行账簿利率风险指标面临较大压力（2024年底国有行平均经济价值敏感度（ΔEVE/一级资本）达到12.34%，部分大行该指标一度接近监管红线15%），因此，在2025年利率波动加大情况下，银行选择以买入短债为主，进一步削弱了长债和超长债的配置力量。
2026年超长债供给情况与2025年相似，但需求或将有所改善。由于通胀预期的不断升温，美联储年内降息预期明显减弱，这使得外部金融条件难现年初一般宽松，估值层面对于A股的支撑走弱。若后续战争持续性延长至3个月以上，高油价对于部分行业的需求将产生负面冲击，从盈利层面对股价形成压力。而不同于权益资产，债券资产在流动性宽松的支撑下或进一步走强。参考2019年的非洲猪瘟、2021年双碳背景下煤炭价格大涨、2022年俄乌冲击期间，物价指数因供给冲击导致上行，而经济需求收缩货币政策宽松，债市实则走牛。基于此，股债性价比将再度倾向于债券。另外，从2025年下半年以来，中债与A股和部分商品的走势呈现明显负相关，对冲价值正在显现。基于当前超长债期限利差历史高位、股债性价比考量和对冲价值，预计二季度险资配置力量将加强。商业银行方面，目前依然处于缺资产环境。今年整体融资需求呈现偏弱格局，而经济转型过程中居民面临不确定性增加，风险偏好又相对较低，导致存款高增而贷款增速下降。因而银行需要通过增加债券配置或者增加同业资金融出来匹配，这会形成资金面宽松和稳定配债力量，从而约束利率上限。
图 4.3：国债期限利差（BP）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 4.4：A股指数（点）和风险溢价率（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 4.5：国债期限利差（BP）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 4.6：大型商业银行存贷款同比增速（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部4.3 长债估值相对偏低 期限利差有望压缩
如果说2025年“反内卷”改变了中长期宏观叙事从而引发超长债转势，那么2026年2月末爆发的中东冲突可能阶段性扭转超长债的行情。在供需格局正在好转和债券性价比重新回升的情况下，二季度债券市场将迎来曙光。考虑2026年财政超力度并未大幅加码、信用扩张力度不强、货币政策有望再度宽松，社融增速“下台阶”决定收益率的天花板不高。若降息落地，债券收益率或再度下行挑战前低。
当前我国已经形成了“7天逆回购利率-资金利率-长债收益率-贷款利率-存款利率”的市场化利率传导机制。从2025年债市表现来看，2025年10年国债收益率和政策利率的利差多数时间在10BP-40BP之间，但由于2025年初市场抢跑降息严重压低利差，我们重点关注5月OMO降息至1.4%后的利差表现。表征银行间流动性的资金利率DR007和DR001分别围绕政策利率和政策利率下方10BP附近运行，10年国债收益率在1.65%-1.85%区间波动，中枢基本对应政策利率+25BP-45BP的水平。假设2026年政策利率再降10BP，DR001和DR007或继续围绕政策利率窄幅平稳波动，为长期利率运行留有足够的持有收益空间。但值得注意的是，由于通胀预期回升会推升长债与资金利率和短债的利差，预计十债与政策利率利差将扩大至35BP-55BP。由此，估计10年国债收益率下限1.6%-1.7%，上限1.9%-2.0%，主要波动区间1.7%-1.9%，30年国债收益率在1.9%-2.4%区间波动。基于超长债供需情况好转，以及当下30年-10年利差处于近十年高位，后续超长债利差中枢有望压缩。操作上，建议配置盘可适当拉长久期，期货交易者以逢低做多为主。
图 4.7：7天期逆回购利率和银行间资金利率（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 4.8：30年-10年国债利差（BP）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部编辑：武宇杰
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