主营业务：场景险中介龙头，第三方市场份额3.4%
白鸽在线是一家保险科技公司，主要通过提供保险交易服务、精准营销及数字化解决方案以及第三方管理服务(TPA服务)获取收入。公司专注于场景险领域，根据灼识咨询数据，按2024年总保费计算，公司在中国互联网保险中介中排名第十一，在场景互联网保险中介中排名第五，在第三方场景互联网保险中介中排名第一，市场份额达3.4%。
公司业务覆盖九大生态系统，包括出行、泛人力资源、普惠金融、车服、公共服务、大健康医养、教育、E工程和物流，提供超过2000款定制化保险产品，服务超过3.93亿名最终被保险人，累计处理超过90亿份保单。
营收高速增长86%，净利润亏损扩大172%
公司近三年收入保持高速增长，从2023年的6.60亿元增长至2025年的12.27亿元，三年复合增长率达34.2%，累计增长86%。其中2024年同比增长38.5%，2025年同比增长34.2%。
然而，与收入增长形成鲜明对比的是净利润的持续亏损且亏损额不断扩大。2023年净亏损1.72亿元，2024年扩大至2.77亿元（同比增长61.5%），2025年进一步扩大至4.67亿元（同比增长68.5%），三年累计亏损扩大172%。
| 财务指标 | 2023年(人民币千元) | 2024年(人民币千元) | 2025年(人民币千元) | 2024年同比 | 2025年同比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 659,902 | 914,181 | 1,227,123 | +38.5% | +34.2% |
| 毛利 | 52,050 | 83,217 | 102,798 | +59.9% | +23.5% |
| 净亏损 | (17,180) | (27,712) | (46,669) | +61.5% | +68.5% |
| 经调整净亏损 | (13,460) | (6,995) | (9,322) | -48.0% | +33.3% |
毛利率波动，净利率持续为负
公司整体毛利率呈现先升后降的趋势，2023年为7.9%，2024年提升至9.1%，2025年又回落至8.4%。毛利率波动主要受业务结构变化影响，其中保险交易服务毛利率从2023年的9.1%提升至2025年的11.5%，而TPA服务毛利率则从25.2%大幅下滑至5.0%。
净利率持续为负且呈现恶化趋势，2023年净亏损率为2.6%，2024年扩大至3.0%，2025年进一步扩大至3.8%。经调整净亏损率（非香港财务报告准则计量方法）虽然好于净亏损率，但2025年也从2024年的0.8%上升至0.8%，未能实现改善。
| 利润率指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|---|
| 毛利率 | 7.9% | 9.1% | 8.4% |
| 净亏损率 | -2.6% | -3.0% | -3.8% |
| 经调整净亏损率 | -2.0% | -0.8% | -0.8% |
收入构成：精准营销服务激增362.4%
公司收入主要来自保险交易服务，2023年占比81.2%，2024年进一步提升至90.3%，但2025年大幅下降至66.9%。精准营销及数字化解决方案收入在2025年实现爆发式增长，从2024年的8613万元激增至3.98亿元，同比增长362.4%，占总收入比例从9.4%提升至32.5%。TPA服务收入占比始终较低，2025年仅为0.6%。
| 业务板块 | 2023年收入(人民币千元) | 占比 | 2024年收入(人民币千元) | 占比 | 2025年收入(人民币千元) | 占比 | 2025年同比增长 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 保险交易服务 | 535,927 | 81.2% | 825,329 | 90.3% | 821,216 | 66.9% | -0.5% |
| 精准营销及数字化解决方案 | 115,671 | 17.5% | 86,130 | 9.4% | 398,292 | 32.5% | +362.4% |
| TPA服务 | 8,304 | 1.3% | 2,722 | 0.3% | 7,615 | 0.6% | +179.8% |
| 总计 | 659,902 | 100.0% | 914,181 | 100.0% | 1,227,123 | 100.0% | +34.2% |
从生态系统来看，公共服务生态增长最为显著，2025年佣金收入达2.81亿元，较2024年增长137%，占保险交易服务收入的34.3%。普惠金融生态佣金收入则从2024年的3.35亿元下降至1.85亿元，同比下降44.6%。
客户集中度高，前五大客户贡献超55%收入
公司存在显著的客户集中风险，2023年、2024年和2025年前五大客户收入占比分别为69.0%、77.2%和55.9%。其中2024年第一大客户收入占比高达38.3%。客户主要为大型保险公司，包括中国财产保险市场排名前三的公司。
公司解释称，客户集中主要由于中国保险市场高度集中，前十大保险提供商占市场份额超过60%，保险中介普遍存在客户集中情况。尽管2025年客户集中度有所下降，但仍处于较高水平，存在依赖主要客户的风险。
供应商集中度下降，前五大供应商采购占比28.2%
公司供应商主要为渠道合作伙伴，包括场景合作伙伴和提供推广服务的技术公司。前五大供应商采购占比从2023年的40.6%下降至2025年的28.2%，供应商集中度呈现下降趋势。
2023年至2025年，公司向五大供应商的采购金额分别为2.65亿元、3.05亿元和3.42亿元，主要为转介费和推广费。公司表示，通过分散供应商，降低了对单一供应商的依赖风险。
实控人团队持股55.58%，股权集中
截至最后实际可行日期，涂锦波先生、曾建华先生、苏伟达先生、黄嘉恩先生、厦门众嘉秀、福建合力合美及白鸽同创合共持有公司已发行股本总额约55.58%权益，构成公司的一组控股股东。2023年11月9日，上述股东订立一致行动协议，同意在股东大会上按事前协定达成共识的意见投票。
公司股权结构相对集中，控股股东持股比例超过50%，可能对公司治理产生一定影响。
核心管理层保险行业经验丰富
公司核心管理团队在保险和科技行业拥有丰富经验： - 董事长涂锦波先生：拥有逾24年保险行业经验，曾任职于平安保险，成功创办多家实体经济企业。 - 执行副总统刘晓敏先生：专注保险创新业务，在互联网保险领域拥有专业经验及技术积累。 - 技术与数据研发中心负责人潘剑锋先生：曾在领先科技公司从事大数据及软件开发领域工作逾20年。
2025年以股份为基础的薪酬开支达1589万元，较2023年的239万元增长565%，显示公司通过股权激励吸引和留住核心人才。
关联交易：与前员工控制企业交易占比高
公司与部分前员工控制的企业存在业务往来，包括客户F和客户G，分别由前员工持有部分权益。2024年来自客户F的收入占比38.3%，2025年来自客户G的收入占比7.2%。尽管公司称交易定价公允，但关联交易占比较高仍需投资者关注。
财务挑战：流动性压力与研发投入增加
公司面临的主要财务挑战包括：
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流动性压力：截至2025年12月31日，公司录得负债净额4783万元，流动负债净额5006万元，存在流动性压力。公司解释称，负债净额主要归因于认沽股份负债，该负债将在上市后自动转换为普通股，负债净额状况将转为资产净值。
-
研发投入持续增加：2023-2025年研发开支分别为1570万元、3240万元和3510万元，占收入比例维持在2.4%-3.5%，持续的研发投入对现金流造成压力。
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经营现金流波动：2024年经营活动现金净流出703万元，2025年虽转为净流入2014万元，但现金流状况不稳定。
-
应收账款管理：截至2025年12月31日，贸易应收账款达9550万元，平均周转天数28.8天，存在一定的资金占用。
同业对比：市场份额领先但盈利表现落后
按2024年总保费计算，公司在第三方场景互联网保险中介中排名第一，市场份额3.4%。但与行业相比，公司盈利能力表现落后，持续亏损，而根据灼识咨询数据，美国及中国的保险科技公司一般需要10年以上才能产生正的经营现金流量，约15年才能实现盈利。
公司表示，目前仍处于业务发展的起步阶段，2017年才获得保险经纪牌照，2021年才全面完成自主研发的全流程SaaS应用系统白鸽e保，因此尚未实现盈利具有行业普遍性。
风险因素：多项风险需警惕
公司面临多项风险因素，值得投资者关注：
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持续亏损与流动性风险：公司连续三年净亏损且亏损额不断扩大，同时存在流动负债净额，短期内面临流动性压力。
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客户集中风险：前五大客户贡献超过50%收入，若失去主要客户或业务合作伙伴，可能对收入产生重大不利影响。
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监管风险：保险中介行业受严格监管，《保险销售行为管理办法》等新规可能影响业务运营。公司过往曾收到四次不重大行政处罚，合计罚款约77万元。
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数据安全与隐私保护风险：处理大量个人信息，需遵守《数据安全法》《个人信息保护法》等法规，数据泄露或不合规处理可能导致法律责任。
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去中介化风险：保险科技进步可能使保险公司直接与最终被保险人接触，削弱公司作为中介的角色。
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业务模式可持续性风险：精准营销及数字化解决方案收入基于项目产生，存在波动性；TPA服务毛利率从25.2%大幅下滑至5.0%，业务可持续性存疑。
总结
白鸽在线作为场景险中介龙头企业，展现出强劲的收入增长能力，尤其在精准营销及数字化解决方案领域实现爆发式增长。然而，公司持续扩大的净亏损、较高的客户集中度、流动性压力以及监管风险等问题不容忽视。投资者需权衡其市场领先地位与盈利前景的不确定性，谨慎评估投资价值。
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