作者 | 中信建投期货研究发展部
研究员：田亚雄 研究员：刘昊
本报告完成时间 | 2025年12月8日
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2026年商品市场将呈现由“美元弱周期、美国韧性分化、中国再通胀” 主导的复杂格局。美元方面，美国贸易保护主义升级与财政赤字高企削弱其信用根基，叠加美联储降息周期开启，美元指数或震荡走弱。在此过程中，一方面地缘政治扰动有望阶段性强化美元避险属性，另一方面美元走弱蕴含着美国经济不及预期的可能性，这些都可能导致大宗商品与美元的传统负相关性进一步弱化。
短期美国经济则受益于AI资本开支激增，美国银行预计2025年AI基础设施投资对GDP增长的贡献率已突破1%（经济整体增速大约在1.7%左右），AI资本支出成为讨论未来商品需求的关键主线，主要体现在数据中心建设（占用电量4.4%）和电网改造的直接拉动。根据Berkeley Lab的预测，AI数据中心对铜的拉动主要通过电力基建（每MW数据中心耗铜65.8吨）实现，预计2030年将新增210万吨铜需求，同时会带来铝大量的需求，因此我们理解基于AI的资本支出增长会引发一轮相对确定的有色金属的需求增长。
国内方面，本周长债市场遭遇显著调整，30年期国债收益率突破年内高位并创一年新低，这一剧烈波动更多源于交易性因素的共振而非基本面恶化。公募基金费率改革悬而未决引发的赎回压力，非银机构在流动性压力下加速降久期，形成“抛售—流动性枯竭—进一步抛售”的负反馈循环。值得注意的是，央行1808亿元逆回购净回笼与500亿元国债买卖操作规模不及预期，引致市场对货币政策宽松节奏的疑虑，交易盘在缺乏增量资金支撑下选择提前撤离。尽管超长债调整更多反映机构行为扰动，但其背后折射出市场对经济短期复苏动能的审慎态度。此外，我们理解年底超预期政策表态的概率比较低，最近在利率层面看到央行的阶段性克制，因此债券市场对于降息的抢跑也非常有限。
在上述宏观背景下，我们仍然能看到一些独立定价的商品，大致由黄金和有色金属驱动。第一个品种聚焦在锡。全球锡市在2026年将面临供需双轮驱动的复杂格局。供应端我们大致认为2026年会延续供给恢复不及预期的状态，其中缅甸锡矿复产进度仍是关键变量。尽管8月起逐步复工，但受限于矿山品位下滑及政局扰动，全球锡业协会预计年内产量仅恢复至1.5万吨，11月单月产量1500吨的增量对缓解全球供应缺口作用有限。2026年缅甸供应或达2.6万-3.2万吨，但这一量级未必能顺利兑现。另一方面，印尼政策风险持续发酵，锡锭出口配额管制与外汇管控趋严，叠加打击走私力度加大，或导致其第二大供应国地位弱化。尽管非洲锡矿凭借低成本优势加速释放产能，刚果（金）、卢旺达等地有望看到新的在产项目，但武装冲突与政治环境不稳仍为长期供应埋下隐患。
需求端结构性增长特征显著。传统领域中，电子焊料需求占比超60%，受益于消费电子复苏及AI服务器集群扩容，单位设备用锡量提升推动需求边际改善。光伏焊带用锡需求延续高景气，有望形成重要拉动。锡业协会预计2026年全球锡消费总量或达42万吨，同比增速回升至3%-4%。考虑到当前LME库存仅2000吨，注销仓单占比维持高位，隐性库存集中于中国冶炼厂及贸易商手中，总量不足1万吨，再结合供应增速，有望形成某种意义上的供给缺口。
第二个品种聚焦铝。在新能源与数字化转型的双轮驱动下，有色金属市场正经历结构性变革。电解铝作为轻量化与清洁能源领域的核心材料，2025年中国电解铝产能触及4450万吨天花板，叠加欧洲高成本产能加速出清（钢联预计关停330万吨），全球供应趋紧态势明确。需求端，新能源车渗透率提高及光伏装机高增长提供刚性支撑。市场对铝的缺口定价仍然演进当中，但值得警惕的是氧化铝成本正处在回落过程中，与其供给增速相关：钢联预计明年氧化铝市场可能迎来500万吨新增产能的加速释放，同时铝土矿又受到几内亚供给增量扰动，因此对铝的多头定价我们倾向更加克制。
相比之下，我们对铜保持相对更乐观的看法。铜作为能源转型“新基建”的核心载体，需求弹性持续释放。美国银行预计全球电网改造与新能源车高压化趋势拉动年均用铜增量超150万吨，叠加AI数据中心与储能系统渗透率提升，未来供给缺口有望进一步扩大，供给瓶颈主要来自高耗能产能受政策约束以及资本开支不足导致新投产项目滞后。库存方面，全球显性库存已降至历史低位，隐性库存亦被快速消化，低库存放大价格弹性。储能方面，每100GW的储能容量新增大致能够拉动6万吨铜、6.5万吨碳酸锂与16万吨电解铝的需求增长，共同建构有色金属需求增长叙事。根据伯克利经济实验室预测，至2030年，由数据中心、制造业回流及新能源所带来的对铜铝的拉动相较于2025年分别新增210、371万，年均40万吨和74万吨。
整体而言，受到新质生产力投资需求利好的有色金属预计最具备市场共识，但上周随着铁水的降低，再次给黑色市场带来阴霾。根据钢联数据，最新日均铁水产量环比上周减少2.38万吨至232.3万吨，降幅扩大，黑色的整体承压与有色强势形成对比，多有色空黑色的套利组合仍在不断演进。综合来看，我们理解2026年宏观叙事聚焦新质生产力的建设对于有色金属的需求拉动，2026年二季度AI企业利润报告可能是一个关键节点。除此以外，近端关注国内年底中央经济工作会议是否会带来结构性的预期转好。
部分商品策略观点
贵金属：白银供需矛盾趋缓，白银连续数年供应短缺，但缺口逐步收窄。2022年短缺峰值后，2026年预计仍将短缺，但幅度较前期下降。主因光伏需求增速放缓（单GW用银量5年下降20.8%至9.5吨）及技术替代，抵消了电子电器需求的增长（年均增量仅几百吨）。 库存结构性紧张但无逼仓风险，全球白银ETF持有约2.66万吨现货，导致伦敦等地库存流动性不足（LME库存仅2.6万吨）。但期货升水仅1美元，期限结构正常，未现逼仓迹象。现货紧张主因ETF锁定流动性，而非投机性挤仓。白银短期强势受现货偏紧支撑，但长期方向由黄金主导。其高波动性源于商品属性，金银比与PMI相关性减弱，新能源需求（光伏、数据中心）增量难敌光伏下滑，2026年供需缺口或继续收敛。若黄金转跌，白银弹性或致跌幅更大。需关注美欧制造业PMI、光伏政策及ETF持仓变动，警惕现货紧张情绪退潮后的价格修正。
油脂油料：棕榈油方面，近期马棕11月产量预估分歧较大，MPOA数据显示环比降4.38%，但SPOMA和UOB预估更高，市场担忧季节性减产延迟。当前MPOA预估全月产量环比降4.38%，但因前期减产幅度不足，11月库存或继续攀升至260万吨以上历史高位。出口端受印尼挤占缺乏亮点，短期库存压力压制价格上行空间。关键时间节点在12月10日前后MPOB月报，需关注减产幅度和出口数据验证。若后续减产超预期或出口改善，可能触发空头回补。豆油市场受美豆粕走势带动明显。欧盟推迟EUDR政策执行导致豆粕需求预期转弱，美豆粕价格高位回落，油粕比套利平仓支撑美豆油走强。但美豆油自身缺乏实质利多，生物柴油政策落地前难有持续上涨动能。需关注12月美国农业部报告对美豆单产的调整，若单产大幅下调可能打开上行空间，同时南美天气炒作窗口尚未关闭。
11月份南美持续主导全球出口市场，美豆出口则较上年减逾50%。美国于12月启动对华大豆出口，但仍远低于去年同期和均值水平。由于来自南美的到货较大，中国进口大豆库存攀升。豆粕呈现区间震荡格局，上方受南美增产预期压制，下方有美豆成本支撑。12月报告可能调整单产，若美豆单产下调将提振粕价，但目前趋势性上涨动力不足。建议短期以回调买入为主，等待政策或天气催化。
菜系市场偏谨慎，全球菜籽产量持续上调（油世界预计加拿大2180万吨+13.3%，澳洲720万吨+11.6%），10月份加拿大菜籽出口季节性上升，但仍低于上年，本年度迄今累计出口仅140万吨（2024年8-10月300万吨），9月份加拿大生柴产量降至9.9万的3个月低点，但仍高于上年，今年7-9月累计产量达34万吨新高（同比增长28%）。若国内放开加菜籽或澳菜籽进口，供应压力将传导至国内。外资平仓及价差套利加剧近月菜油回调，远月价格受全球增产预期压制。头寸方面维持OI-P价差收缩。
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
研究员：刘昊
期货交易咨询从业信息：Z0021277
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