文｜曾羽 高庆勇
1、当前转债市场中，公募基金持仓占比近 40%，处历史高位，背后主要来自被动ETF份额增长。虽然当前可转债 ETF 持仓占可转债市场总市值已接近 10%，但其持有者多以年金、保险等偏绝对收益机构为主，份额变化呈左侧特征，且现金申赎无套利空间，预期将不会放大市场波动。从现实情况来看，ETF 对新债 “双高” 无主导作用，对老券估值影响有限。
2、7 月来 ETF 份额增长是固收投资者对 “反内卷” 政策的应对，9月止盈资金有所松动，但是并未对市场产生明显冲击，筹码重新交换，归根结底还是对权益市场较为乐观的判断。当前转债绝对收益难寻，相对收益思路下建议关注十五五规划战略方向及科创板块相关标的，以正股估值为锚布局。
当前公募基金持有可转债的比重接近40%，近几个月来占比逐步提高，处于历史高位。
根据上交所和深交所披露的 9 月转债投资者结构，当前公募基金持有可转债的比重接近 40%，近几个月占比逐步提高，处于历史高位。相较而言，保险、年金和券商自营的持仓占比则略有下降。在转债市场无论是绝对价格中位数，还是转股溢价率所代表的市场估值，均处于历史高位的背景下，筹码集中于公募基金投资群体是否会加剧市场波动，仍需进一步理性剖析。
首先，与主动权益基金在 2020-2021 年消费和新能源板块的抱团不同，转债近几个月的基金增量资金主要来自被动 ETF。以博时可转债 ETF 为例，6 月 30 日其流通份额为 29.77 亿份，流通规模 369.24 亿元；到 9 月 30 日，流通份额增至 44.84 亿份，流通规模升至 605.73 亿元。同时，海富通上证投资级可转债 ETF 的流通规模也增加了约 30 亿元。同期，上交所和深交所披露的公募基金转债持仓市值绝对增加额约 273 亿元，基本与这两只 ETF 的累计增量一致。目前，转债 ETF 规模占其跟踪指数总市值的比例较高，可转债 ETF 持仓占可转债市场总市值已接近 10%。
其次，尽管 ETF 规模较大，但其背后的持有者结构或不会明显放大市场波动。虽然可转债 ETF 未像部分权益 ETF 那样有明显的中央汇金及其子公司参与，但其持有者仍以偏绝对收益的机构投资者为主，理由如下：1. 从博时可转债 ETF 披露的前十大持有人来看，年金、保险机构占比较高；2. 份额快速扩张的背后，主要来自机构在一级市场的申赎参与 —— 毕竟一级申赎门槛较高，需 10 万份起；3. 由于采用现金申赎模式，市场波动带来的 ETF 折溢价在二级市场几乎没有套利空间；4. 近年来 ETF 份额变化往往呈现左侧特征，例如 2024 年 “9・24” 之前转债指数大幅调整，但 ETF 份额持续增加；而 2025 年 2 月中旬至 3 月中旬转债市场较为火热时，ETF 份额却出现下降。
最后，从 ETF 对转债市场的影响来看，可分为新债和老券两方面观察：新债方面，2025 年新债上市后往往呈现 “双高”（高价格 + 高溢价），但观察博时转债 ETF 的持仓可见，今年部分关注度较高的个券（如鼎龙、安集、亿纬）均在 5 月前上市，而基金中报披露显示其并未持仓，这从侧面反映出新债火热并非由 ETF 主导；老券方面，今年 4-6 月及 9 月 ETF 份额下降期间，转债估值并未收缩，反而在权益市场上行的带动下有所抬升。当然，若 ETF 份额持续增长，转债估值的支撑逻辑也会更顺畅。
整体而言，我们认为 7 月以来的 ETF 份额增长，本质是固收投资者对 “反内卷” 政策的应对，8 月科技板块在事件催化和中报验证后实现轮动承接，更让这一布局获得意外收益。9 月虽有止盈资金松动，但未对市场产生明显冲击，筹码完成重新交换，归根结底仍是基于对权益市场的乐观判断 —— 尤其在顺周期基本面暂无明显起色的情况下，主题投资、远期产业投资方向更受资金追捧。
随着权益市场水涨船高，当前转债市场的绝对收益较难寻觅，相对收益更多来自对权益板块轮动的把握。基于相对收益思路，我们认为可关注以下方向：1. 十五五规划的潜在战略方向，除市场关注度较高的自主可控、机器人外，海洋经济、商业航天、高端制造，以及统一大市场逻辑下的 “反内卷” 领域也值得关注；2. 从历史复盘来看，结构牛市往往集中于 “政策催化 + 国内需求提振” 的板块（如 2020 年的消费、2021 年的新能源），且权益板块的抱团通常以年为单位。2025 年至今科创板块表现亮眼，其在地缘政治博弈下既有逻辑支撑，从政策监管层面也属于鼓励方向，但相关转债标的多呈现 “双高”，建议以正股估值为锚进行布局。
权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。
万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。
还应注意债券市场调整引致的β风险。随着国内经济筑底逐渐完成、复苏开始加快、实体经济融资需求回暖，无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡，对转债估值形成压制。
证券研究报告名称：《可转债:公募转债持仓占比创新高，风险还是机会？》
对外发布时间：2025年10月13日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号:S1440512070011
高庆勇 SAC 编号:S1440519080009