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杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师
S1010515100001
近期，特朗普全球关税格局趋于清晰，后续将进入数据验证期。本文通过抓取美股市值前百大上市公司的中报及电话会文本数据，尝试从微观视角提供理解关税影响的新线索。第一，从对企业影响来看，关税波及范围广泛，美国企业成本端最先承压，但对需求端及利润的影响可能尚未完全显现。第二，从关税成本分摊来看，美国企业普遍选择先自行消化关税成本，而非向上游供应商或下游消费者直接转嫁，经济走弱也将加大成本向消费者转移的难度，今年下半年美国可选消费品或存在局部涨价压力，但整体通胀影响或更晚体现。第三，从企业应对策略来看，短期美国企业或以调整供应链为应对关税的主要抓手；长期高技术（如：汽车、半导体）或具备国家安全属性（如：国防军工、关键矿产）的行业或为美国产业回流主力，但全面产业链回迁或不具备可行性，上市公司也无普遍意愿，“友岸外包”与“近岸外包”等策略或仍将持续。
风险因素：美国经济形势超预期恶化；中美地缘政治博弈超预期加剧；美国关税政策力度超预期。
明明｜中信证券首席经济学家
S1010517100001
8月下旬，在美元指数偏弱运行创造了相对温和的外部环境、央行中间价报价释放较强的汇率预期引导、以及近期国内权益市场表现亮眼或一定程度吸引了外资流入等内外因素共振的驱动下，人民币汇率经历了一轮快速升值，美元兑在岸人民币汇率录得年内新低。短期来看，我们认为人民币汇率有望震荡偏强，并逐步回归“三价合一”。随着年底的临近，若人民币汇率能维持偏强震荡，预计相关结汇需求有望继续支撑人民币汇率，但当前国内基本面对于汇率而言更多起到托底作用，权益市场迎来外资流入但债券市场面临一定流出压力，预计人民币汇率破7仍需要更多催化。
风险因素：地缘政治的不确定性或扰动人民币汇率；国内经济基本面修复不及预期，导致基本面对人民币的支撑趋弱；特朗普政府政策超预期；美国货币政策超预期。
二季度以来的显著股债跷跷板行情源于当前复杂的宏观环境：经济周期已经触底，但经济复苏主要依赖政策的驱动，因此，当前股债跷跷板行情一定程度上与2015年类似。全球新兴市场牛市、中长期资金加快入市和市场风险偏好的快速提升则催化了本轮股债跷跷板行情。往后看，投资者风险偏好有望保持高位，股票表现占优的格局预计还将持续，市场的高估值并不一定是市场上涨的阻碍，投资者更应关注的是四季度通胀能否回升。债券利率在股债跷跷板驱动下已经回归至政策利率所对应的合理水平，预计债券将逐步对股债跷跷板效应脱敏，但投资者高风险偏好指向利率短期难以重回快速下行通道，短期利率可能以震荡为主，等待央行更加明确的降息指引可能是更好的选择。
风险因素：房价下行幅度超预期；我国出口表现不及预期；国内稳增长政策力度不及预期；国际大宗商品价格下行幅度超预期。
回顾近期国内市场股债表现，股债跷跷板效应有钝化迹象，或反映风险偏好对于债市的压制作用有所衰竭，进一步而言，权益行情持续也需流动性宽松环境护航，和债市表现并非对立关系，预计后续债市定价呈现以我为主的特点，综合反映对资金面和基本面的定价。
风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。
徐涛｜中信证券科技产业联席首席分析师
S1010517080003
2025年二季度，AI需求强劲、国产替代加速，电子行业整体稳健增长。需求角度，AI相关需求火热，手机下游需求平稳其中苹果略强于安卓，汽车需求保持强劲，其他工业等toB下游持续复苏；国产替代角度，国产算力放量在即，设备公司受益前期订单兑现，后续期待先进逻辑/存储扩产加速。综合来看表现相对亮眼的细分板块有：算力相关PCB、国产算力芯片龙头、果链龙头、IoT龙头、CIS龙头、设备龙头、运力芯片龙头、模拟芯片龙头等。
风险因素：全球宏观经济低迷，下游需求不及预期，产品创新不及预期，国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险，各子行业竞争日益加剧，汇率大幅波动等。
祖国鹏 ｜中信证券煤炭与氢能行业首席分析师
S1010512080004
尽管今年以来各煤炭企业吨煤成本管控力度加强，但受煤价下跌等因素的拖累，上半年样本公司加总净利润同比下降约32%，Q2环比下降约15%。业绩下滑的背景下，板块中期分红活跃度有所提升，也体现出龙头公司积极回报投资者的态度。展望下半年，行业供需格局或整体改善，煤价中枢较Q2或有显著提升，Q3业绩环比或显著改善，而“反内卷”政策执行力度等因素或成为板块表现的主要催化剂。
风险因素：宏观经济波动，影响煤炭需求和煤价；安监力度有所放松，导致供给增加；海外能源价格系统性下跌，压制国内煤价。
秦培景｜中信证券首席策略师
S1010512050004
市场风格维持高位震荡，围绕国内外算力主线展开交易。从催化因素和时序上看，下半年通常是国产科技行业的技术发布、新品迭代的密集周期，AI算力、端侧、果链、航天卫星、周期资源品等方向确定性持续增强。结合市场环境、催化因素以及综合量化指标研判，建议关注上述五大主题方向。我们在报告中还梳理了12个标的构成的主题推荐组合供投资者参考。
风险因素：中美摩擦进一步激化，地缘冲突加剧，市场资金净流出扩大，国内政策落地不及预期。
杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师
S1010515100001
8月外贸出口仍有较强韧性，有望支撑工业生产景气边际回升，但内外需求分化可能会有所加大，社零和固投增速或延续回落。生产端方面，8月工业景气水平总体有所回升，或与极端天气减少等因素相关。高频数据显示8月份出口链景气仍有支撑，预计8月出口增速录得6.5%左右。8月份，三类投资增速均有进一步下行风险，预计8月固投增速延续回落。前期补贴的透支效应继续显现叠加个人消费贷款财政贴息政策在9月1日正式落地使得部分消费需求延后，预计8月社零增速有所回落。物价方面，预计反内卷助推PPI同比触底回升，但猪周期错位或驱动CPI同比下滑。金融数据方面，随着政府债基数抬升，预计8月社融增速将有所回落。
风险因素：国内宏观经济超预期变化，宏观政策超预期变化，外部关税摩擦出现超预期变化。
徐涛｜中信证券科技产业联席首席分析师
S1010517080003
阿里巴巴25Q2 Capex超预期且后续指引明确，同时加大自研投入以及国产算力合作，我们看好本土算力芯片产业加速乘风发展。我们重点推荐具备较强稀缺性的国内先进制造晶圆厂，此外建议关注阿里AI算力相关产业链重要玩家。
风险因素：互联网公司Capex投入不及预期；AI发展不及预期；本土先进制造产能扩张不及预期；行业竞争加剧；地缘政治风险。
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